通常分属不同交易台的三条故事，今天早上正汇聚到一起。霍尔木兹海峡的海上封锁正把Brent原油推高至85美元以上。华盛顿时间8点30分公布的CPI数据，将决定美联储是否把7月加息真正摆上桌面，而这一概率已经从不到10%升至约一半。而在这两者之下，日本资本结构的转变正悄悄抽走美债的边际买盘。单独看，每一条都只是一则头条。合在一起，它们指向同一个方向：能源价格上行、利率上行，以及资金从拥挤的成长股交易中撤出的轮动。这正是我此刻在交易的交汇点。
1. 霍尔木兹危机重燃，风险溢价随之归来
Trump总统重新对经霍尔木兹海峡运输的伊朗船只实施全面海上封锁，纽约时间下午4点生效，并附带一项前所未有的举措：对其余每一批过境海峡的货物征收20%的关税，相当于每艘超级油轮约3000万美元。CENTCOM（美国中央司令部）对伊朗目标展开了长达五小时的空中打击，德黑兰则以不对称方式回应，对美国在科威特的资产发动无人机袭击，并对该地区一艘船只发射巡航导弹。阿联酋报告称其两艘油轮在阿曼海域遭到袭击。沙特防空系统拦截了胡塞武装发射的弹道导弹。这已不再是双边对峙，而是区域性冲突。
盘面迅速重新定价。Brent原油盘中最高上涨2.8%，收盘接近84.82美元，一个月来首次突破85美元，两个交易日累计涨幅接近13%。WTI原油逼近80美元。欧洲TTF天然气因液化天然气供应担忧上涨3.3%，创三个月新高。对于给期权定价的人来说，重要的不是现货的波动，而是曲线的形状。封锁威胁将夺走伊朗在短暂缓和期间设法出口的5700万桶原油，这一供应损失正被直接计入远期溢价。Jay Hatfield给出了区间：若局势不再恶化，价格为80美元；若海峡重新开放，将急跌至60美元附近；若冲突扩大，则可能冲高至90至100美元。我更倾向于右侧的厚尾风险，因为现货市场已经在印证这种焦虑。海湾产油国早已提前布局：阿联酋6月产量升至日均380万桶，较5月增加171万桶，动用了关闭识别信号的穿梭油轮来完成运输。
关于这种“暗航运”规避手法的具体机制，我上个月已在《霍尔木兹僵局》一文中详细阐述，周日的短期期权持仓情况则见《原油市场更新》。一句话总结：当时已经偏贵的看涨期权偏斜，如今更贵了。
2. 股市：真正造成损伤的是动量交易的解除，而非油价
亚洲市场如坐跷跷板。Kospi从下跌5.3%摆动至上涨2.5%，最终收跌0.6%。Taiex因AI相关敞口下跌2.5%。Topix因下文提到的资金回流叙事而保持坚挺，上涨0.2%。费城半导体指数在美国交易时段下跌4.8%，延续了周一的跌势。人们的本能反应是归咎于油价，但事实并非如此。正如David Savage所说，半导体的下跌更多源于韩国股票头寸的去杠杆，而非原油。仅SK Hynix一只股票，当日就从下跌9%摆动到上涨4.5%。这是一场沿着相关性极高的个股蔓延的杠杆解除，与SK Hynix挂钩的ADR美元资金流入，甚至让韩元与本国股市脱钩.
投资者真正在问的问题是，AI资本开支周期能否产生与投入资本相称的回报。这是一个估值问题，而不是能源问题，这也是这轮轮动能够持续的原因。Barclays认为，价值股正处于业绩改善与利率长期偏高环境双重推动的有利位置。Goldman对过去两周的解读则更为清晰：Dividend Aristocrats、房地产和低波动率股票与动量回撤的相关性最低，价值股、欧洲股票和基础设施紧随其后，处于去相关性序列的下一档。这正是我在《二季度财报笔记》中梳理过的同一轮轮动，如今正因宏观催化剂而加速，而不仅仅是单纯的因子驱动。
3. 外汇：原油进口国承压，鹰派货币获得回报
货币走势几乎完全按原油敞口和央行立场划分阵营。原油净进口国货币走弱：美元兑印度卢比上涨0.6%至96.16，美元兑泰铢上涨0.5%，菲律宾比索接近历史低点。DBS预计，对油价敏感的亚洲货币，即卢比、印尼盾和泰铢，将同时通过三个渠道持续承压：贸易差额恶化、外汇储备消耗，以及进口型通胀预期迫使央行进行顺周期收紧。韩元逆势上涨0.6%，这得益于SK Hynix ADR带来的资金流入以及市场对韩国央行加息的押注。
在另一端，鹰派货币获得了回报。新西兰联储委员Paul Conway警告称，通胀放缓速度可能不及RBNZ此前的预期，新西兰元随后上涨0.8%至0.5796。掉期市场目前已完全计入年底前两次加息，并在2027年第一季度再加一次。两年期新西兰国债收益率上涨10个基点至3.66%，十年期上涨8个基点至4.69%。澳元在交叉盘上表现落后，澳元兑纽元下跌0.6%，跌至3月以来最低水平，中东风险进一步施压。日元则维持在40年低点附近，报162.33，但其下方正积累着两个市场尚未充分定价的催化因素。
4. 全球同步转鹰，这才是真正的故事
先看Fed。7月加息的概率在短短几天内从不到10%升至约50%。Christopher Waller表示，如果核心通胀再次出现高读数，“近期内”加息就必须被摆上台面。Columbia Threadneedle的Ed Al-Hussainy称7月会议“完全没有出局”，并表示要把通胀拉回2%需要一些运气。短端利率随之上行：两年期收益率升破4.25%，十年期升至4.62%，两者自7月以来都上涨了两位数的基点。BMO的Ian Lyngen指出，即便CPI数据偏软，也未必能完全排除加息，因为Warsh可能以一次市场尚未充分计入的加息给出意外。
RBNZ鸽派的转向已经完全逆转。最值得关注的例外是BoJ。其20年期国债标售的认购倍数达到4.52倍，为4月以来最高，收益率下跌4.5个基点至3.7%，而30年期收益率则维持在4%附近，接近数十年高位。Katayama就日元资产发出的信息很直接：“该出手的时候，我们会出手。”当Fed、RBNZ和BoJ同时倒向同一个方向时，所有风险模型所假设的跨资产相关性机制便开始瓦解。这正是那些只盯着单一资产的交易台所忽略的部分。
5. 藏在外汇故事里的债券故事：日本资金回流
这是我不愿意做空的一环。日本人寿保险公司是美债最大的海外持有者之一，且以持有至到期为主。随着债券陆续到期，回收的资金正越来越多地被重新配置到JGB，而不是再投向海外。三股力量正朝着同一个方向推动。对冲汇率成本正把对冲后的美债收益率压低到如今JGB无需对冲即可提供的水平之下。J-ICS监管体制让USD/JPY波动率在资本占用上的成本变得更高，从而抑制了新增的无对冲头寸。同时，两项政策杠杆正在打开国内买盘：JGB有可能被纳入免税的NISA账户，以及Societe Generale估算可能带来760亿美元再配置的GPIF投资组合审查。GPIF目前的国内债券占比已达26.91%，高于25%的目标，因此无需正式调整配置比例即可继续加仓。
让这不仅仅是一个话题、而成为一笔真正交易的，是其规模。Kansas City Fed的Stedman在2025年提出的向量误差修正模型显示，日本每撤出1000亿美元的持仓，就会给美国十年期收益率带来37个基点的持续上行压力。把这一点叠加在一个已经在应对原油驱动的通胀冲击、且Fed可能以加息回应的市场之上，期限溢价的方向已经十分清楚。美国三十年期收益率目前处于4.80%附近，本月上涨12个基点，而这个对价格不敏感的边际买家正在悄悄退场。
6. 未来一周与我目前的仓位
本周的日程是全年最密集的一周。华盛顿时间上午8点30分公布的6月CPI是关键节点：Bloomberg的市场共识预期同比总体为3.8%，此前为4.2%，核心为2.8%。若如期实现，将是自1月以来的首次降温，但在原油价格持续上涨的背景下，市场对其持续性保持怀疑是合理的，因为能源向核心通胀的传导是一个二阶问题，单一一次温和的数据并不能解决它。Warsh将在周二和周三就半年度报告出席作证，鉴于他一贯对前瞻指引持保留态度，即便CPI数据友好，市场也不会因此完全消化掉加息风险。接下来是银行财报季：JPMorgan、Bank of America、Citi、Goldman和Morgan Stanley将公布财报，交易收入预计合计接近390亿美元，这将是我们在这样一个波动的市场中，观察机构风险偏好最清晰的一扇窗口，同时也能看到收益率曲线对净息差造成的挤压。
那么我目前是如何布局的？做多原油的右尾风险，因为期权市场正把霍尔木兹海峡全面封锁定价为一种现实存在的风险，与其在一场不断扩大的冲突中做空这种凸性，我宁愿持有它。在价值股与动量股之间，我更看好价值股，偏向Goldman认为是真正去相关资产、而非仅仅“便宜”的Dividend Aristocrats与低波动率板块。对美债长端保持谨慎，因为原油冲击、可能转鹰的Fed，以及日本资金回流的买盘，都在把收益率推向同一个方向。同时也尊重日元当前的不对称性：在40年低点、且NISA与GPIF这两个催化剂正在积累的情况下，做空日元的风险回报已经不再具有吸引力。今天早上的交易，不是这些故事中的任何一个单独构成的，而是它们彼此呼应这件事本身。
7月14日完整的法语版交易台简报（含完整的利率与汇率表格）发布于derivatives-t.com。英语的资金流向与波动率评论持续更新于CrossVol Research。