Три истории, которые обычно живут на разных десках, сегодня утром сходятся воедино. Морская блокада Ормузского пролива толкает нефть Brent выше 85 долларов. Отчёт по ИПЦ в 8:30 по вашингтонскому времени решит, поставит ли ФРС июльское повышение ставки полностью на повестку, и вероятность уже выросла с менее чем 10 процентов примерно до половины. А под обоими этими сюжетами структурный сдвиг в японском капитале тихо вымывает предельный спрос на казначейские облигации США. По отдельности каждая из них лишь заголовок. Вместе они указывают в одну сторону: более высокая энергия, более высокие ставки и ротация из переполненной торговли ростом. Это и есть то слияние, на котором я торгую.
1. Ормуз снова в игре, и премия за риск вернулась вместе с ним
Президент Трамп восстановил полную морскую блокаду иранского судоходства через Ормузский пролив, вступившую в силу в 16:00 по нью-йоркскому времени, с беспрецедентным нюансом: пошлина в 20 процентов на каждый второй груз, проходящий через пролив, примерно 30 миллионов долларов за супертанкер. CENTCOM провёл пятичасовую воздушную кампанию против иранских целей, и Тегеран ответил асимметрично, ударив дронами по американским объектам в Кувейте и крылатыми ракетами по судну в регионе. ОАЭ сообщили о попадании в два своих танкера в оманских водах. Саудовская ПВО перехватила баллистические ракеты хуситов. Это уже не двустороннее противостояние. Это региональное противостояние.
Рынок переоценился быстро. Нефть Brent выросла на 2,8 процента на максимуме и закрылась около 84,82 доллара, впервые за месяц поднявшись выше 85 и показав почти 13-процентный прирост за две сессии. WTI приблизилась к 80. Европейский газ на хабе TTF подскочил на 3,3 процента до трёхмесячного максимума на опасениях по поставкам СПГ. Для тех, кто оценивает опционы, важно не спотовое движение, а форма кривой. Блокада грозит отнять те 57 миллионов баррелей, которые Иран успел экспортировать за короткое затишье, и эта потеря предложения напрямую закладывается в форвардную премию. Джей Хэтфилд обрисовывает диапазон: 80 долларов, если больше ничего не сломается, резкое падение к 60, если пролив вновь откроется, и рывок к 90 или 100, если конфликт расширится. Я склоняюсь к толстому правому хвосту, поскольку физический рынок уже подтверждает эту тревогу. Производители Персидского залива опережали события: ОАЭ подняли добычу до 3,8 миллиона баррелей в сутки в июне, на 1,71 миллиона больше, чем в мае, используя челночные танкеры, идущие с отключёнными транспондерами.
Механику этой схемы с судами-невидимками я разобрал в прошлом месяце в материале Патовая ситуация в Ормузе, а ближайшее позиционирование по опционам в воскресенье, в материале обзор нефтяного рынка. Короткое обновление: скос по колл-опционам, который тогда был дорогим, сейчас стал ещё дороже.
2. Акции: ущерб наносит разворот моментума, а не нефть
Азия торговалась как качели. Kospi качнулся от минус 5,3 процента до плюс 2,5 и закрылся на минус 0,6. Тайваньский Taiex упал на 2,5 процента из-за своей зависимости от ИИ-сектора. Topix удержался в плюсе, плюс 0,2, благодаря истории с репатриацией капитала, о которой ниже. Индекс Philadelphia Semiconductor упал на 4,8 процента в американскую сессию, продолжив падение понедельника. Рефлекторно хочется винить нефть. Но дело не в нефти. Как выразился Дэвид Сэвидж, падение полупроводников гораздо больше обязано снижению плеча по корейским акциям, чем нефти. Одна лишь SK Hynix прошла путь от минус 9 до плюс 4,5 процента за день. Это разворот кредитного плеча, каскадом проходящий через коррелированные бумаги, и приток долларов по ADR, привязанным к Hynix, даже оторвал вону от собственного рынка акций.
Вопрос, который на самом деле задают инвесторы: способен ли цикл капитальных расходов на ИИ приносить отдачу, пропорциональную вложенному капиталу. Это вопрос оценки, а не энергетики, и именно поэтому у ротации есть перспектива. По мнению Barclays, стоимостные акции находятся в выгодной точке, подпитываемой одновременно улучшением прибылей и фоном более высоких на дольший срок ставок. Оценка Goldman за последние две недели ещё яснее: дивидендные аристократы, недвижимость и бумаги с низкой волатильностью показали наименьшую корреляцию с просадкой моментума, а следом в иерархии декорреляции идут стоимостные акции, Европа и инфраструктура. Это та же ротация, которую я разбирал в заметке о результатах за второй квартал, и сейчас она ускоряется на макрокатализаторе, а не на чисто факторном.
3. Валюты: импортёры нефти отступают, ястребы вознаграждены
Валютная карта почти идеально сортируется по зависимости от нефти и позиции центробанков. Чистые импортёры нефти ослабли: USD/INR вырос на 0,6 до 96,16, USD/THB на 0,5, филиппинское песо у рекордного минимума. В DBS ожидают, что чувствительные к нефти азиатские валюты, индийская рупия, индонезийская рупия и таиландский бат, останутся под давлением сразу по трём каналам одновременно: ухудшение торговых балансов, снижение резервов и ожидания импортируемой инфляции, вынуждающие к проциклическому ужесточению. Вона пошла против тренда, прибавив 0,6, на фоне притока долларов по ADR Hynix и ставок на повышение ставки Банком Кореи.
На другом конце спектра выиграли ястребы. Новозеландский доллар вырос на 0,8 процента до 0,5796 после того, как Пол Конвей предупредил, что инфляция может замедляться не так быстро, как закладывал RBNZ. Свопы теперь закладывают два полных повышения ставки до конца года и третье в первом квартале 2027-го. Доходность новозеландских двухлетних облигаций прибавила 10 базисных пунктов до 3,66, десятилетних, 8 пунктов до 4,69. Австралийский доллар отстал в кросс-паре, AUD/NZD упал на 0,6 до уровня, последний раз виденного в марте, дополнительно придавленный ближневосточным риском. А иена держалась у своего 40-летнего минимума около 162,33, но под ней формируются два катализатора, которые рынок пока недооценивает.
4. Ястребиный разворот синхронизирован, и в этом настоящая история
Начнём с ФРС. Вероятность повышения ставки в июле выросла с менее чем 10 процентов примерно до 50 всего за несколько дней. Кристофер Уоллер заявил, что повышение «в ближайшем будущем» должно оставаться на столе, если базовая инфляция снова покажет высокое значение. Эд Аль-Хуссейни из Columbia Threadneedle назвал июльское заседание «вполне живым» и сказал, что потребуется определённая удача, чтобы вернуть инфляцию к двум процентам. Короткий конец кривой двигался вместе с этим: доходность двухлетних облигаций выше 4,25, десятилетних, на уровне 4,62, обе выросли на двузначное число базисных пунктов с начала июля. Иэн Лингэн из BMO отмечает, что даже мягкий отчёт по ИПЦ может не закрыть дверь, поскольку Уорш способен удивить повышением ставки, которое не полностью заложено в цены.
Голубиный разворот RBNZ полностью развернулся вспять. Банк Японии, самое важное исключение из правила. Его аукцион по 20-летним облигациям показал коэффициент bid-to-cover 4,52, самый высокий с апреля, доходность упала на 4,5 базисного пункта до 3,7, тогда как 30-летние держатся около 4, близко к многолетним максимумам за несколько десятилетий. Послание Сацуки Катаямы по йеновым активам было прямым: «Мы сделаем это в какой-то момент». Когда ФРС, RBNZ и Банк Японии одновременно склоняются в одну сторону, режим межактивной корреляции, на который опираются все риск-модели, начинает разрушаться. Именно это упускают из виду дески, работающие с одним классом активов.
5. Облигационная история внутри валютной: репатриация японского капитала
Вот в чём я не хотел бы быть в короткой позиции. Японские страховщики жизни входят в число крупнейших иностранных держателей казначейских облигаций США и держат их до погашения. По мере погашения облигаций вырученные средства всё чаще направляются обратно в JGB, а не реинвестируются за рубежом. В одном направлении действуют три силы. Стоимость хеджирования валюты снижает доходность казначейских облигаций на хеджированной основе ниже того, что теперь напрямую предлагают JGB. Регуляторный режим J-ICS делает волатильность USD/JPY дороже в терминах капитала, отбивая желание открывать новые нехеджированные позиции. И два политических рычага открывают внутренний спрос: возможное включение JGB в необлагаемые налогом счета NISA и пересмотр портфеля GPIF, который, по оценке Societe Generale, может перенаправить 76 миллиардов долларов в JGB. GPIF уже держит 26,91 процента во внутренних облигациях против целевых 25, так что фонд может наращивать позицию, формально не меняя структуру аллокации.
Именно масштаб превращает это в сделку, а не просто в тему для разговора. Модель векторной коррекции ошибок Стедмана 2025 года из ФРБ Канзас-Сити оценивает эластичность в 37 базисных пунктов устойчивого повышательного давления на доходность десятилетних облигаций США на каждые 100 миллиардов долларов выведенных японских вложений. Наложите это на рынок, уже борющийся с инфляционным импульсом от нефти, и ФРС, которая может повышать ставку прямо на этом фоне, и направление премии за срок становится очевидным. Доходность американских тридцатилетних облигаций около 4,80, выросла на 12 базисных пунктов за месяц, а предельный нечувствительный к цене покупатель тихо отходит в сторону.
6. Неделя впереди и моя текущая позиция
Календарь на этой неделе самый насыщенный за год. ИПЦ за июнь в 8:30 по вашингтонскому времени, это стержневое событие: консенсус Bloomberg, 3,8 процента по общему индексу против 4,2 ранее и 2,8 по базовому. Это будет первое охлаждение с января, но рынок справедливо сомневается в устойчивости этого тренда, пока нефть растёт, поскольку перенос энергетических цен в базовый индекс, это проблема второго раунда, которую один мягкий отчёт не решает. Уорш даёт показания во вторник и среду по полугодовому отчёту, и его хорошо известное неприятие форвардных ориентиров означает, что даже дружественный отчёт по ИПЦ не позволит рынку полностью снять риск повышения ставки. Затем банки: отчитываются JPMorgan, Bank of America, Citi, Goldman и Morgan Stanley, торговая выручка в совокупности ожидается около 39 миллиардов долларов, это самый чистый индикатор институционального аппетита к риску в условиях волатильного рынка, наряду со сжатием чистой процентной маржи из-за формы кривой.
Так как же я позиционирован? В длинной позиции по правому хвосту нефти, потому что рынок опционов закладывает жёсткое закрытие Ормуза как реальный риск, и я предпочитаю владеть этой выпуклостью, а не быть в короткой позиции по ней на фоне расширяющегося конфликта. Конструктивно настроен по стоимостным акциям против моментума, со смещением в сторону дивидендных аристократов и комплекса низкой волатильности, которые Goldman называет настоящими декоррелянтами, а не просто «дешёвыми» бумагами. Осторожен на длинном конце кривой казначейских облигаций, где нефтяной импульс, возможно ястребиная ФРС и спрос со стороны японской репатриации толкают доходности в одну сторону. И с уважением отношусь к асимметрии иены здесь и сейчас: на 40-летнем минимуме, с формирующимися катализаторами NISA и GPIF, соотношение риска и доходности для короткой позиции по иене больше не привлекательно. Сделка этим утром не в какой-то одной из этих историй. Она в том, что они звучат в унисон.
Полный дневной брифинг деска на французском языке за 14 июля, с полными таблицами по ставкам и валютам, опубликован на derivatives-t.com. Комментарии по потокам и волатильности на английском языке публикуются через CrossVol Research.