Trzy historie, które zwykle rozgrywają się na osobnych deskach, zbiegają się dziś rano. Blokada morska w Cieśninie Hormuz pcha ropę Brent powyżej 85 dolarów. Odczyt CPI o 8:30 czasu waszyngtońskiego zdecyduje, czy Fed w pełni bierze pod uwagę lipcową podwyżkę stóp, a prawdopodobieństwo przesunęło się już z poniżej dziesięciu procent do mniej więcej połowy. A pod spodem, strukturalna zmiana w japońskim kapitale cicho drenuje krańcowy popyt na obligacje skarbowe USA. Osobno każda z tych historii to nagłówek gazety. Razem wskazują ten sam kierunek: droższa energia, wyższe stopy procentowe i rotacja z zatłoczonej transakcji wzrostowej. To właśnie zbieg okoliczności, na którym gram.
1. Hormuz wraca, a premia za ryzyko wraca razem z nim
Prezydent Trump przywrócił pełną blokadę morską dla irańskich statków przepływających przez Cieśninę Hormuz, obowiązującą od godziny 16:00 czasu nowojorskiego, z bezprecedensowym dodatkiem: 20-procentową opłatą nałożoną na każdy inny ładunek przepływający przez cieśninę, co daje około 30 milionów dolarów za jeden supertankowiec. CENTCOM przeprowadził pięciogodzinną kampanię powietrzną wymierzoną w cele irańskie, a Teheran odpowiedział asymetrycznie atakami dronów na amerykańskie aktywa w Kuwejcie oraz pociskami manewrującymi wymierzonymi w statek znajdujący się w regionie. Zjednoczone Emiraty Arabskie zgłosiły trafienie dwóch swoich tankowców na wodach terytorialnych Omanu. Saudyjska obrona powietrzna przechwyciła pociski balistyczne Huti. To już nie jest konflikt dwustronny. To konflikt o wymiarze regionalnym.
Rynek szybko przecenił się na nowo. Ropa Brent zyskała 2,8 procent w szczycie i zamknęła się blisko 84,82 dolara, po raz pierwszy od miesiąca powyżej 85, co dało niemal 13-procentowy wzrost w ciągu dwóch sesji. WTI zbliżyło się do 80. Europejski gaz na hubie TTF skoczył o 3,3 procent do najwyższego poziomu od trzech miesięcy w obliczu obaw o dostawy LNG. Dla każdego, kto wycenia opcje, liczy się nie ruch na rynku kasowym, lecz kształt krzywej terminowej. Blokada grozi odcięciem 57 milionów baryłek, które Iranowi udało się wyeksportować w trakcie krótkiego okresu odprężenia, a ta strata podaży jest natychmiast wpisywana w premię terminową. Jay Hatfield nakreśla widełki: 80 dolarów, jeśli nic więcej się nie załamie, gwałtowny spadek w kierunku 60, jeśli cieśnina zostanie ponownie otwarta, oraz skok do 90 lub 100, jeśli konflikt się rozszerzy. Ja skłaniam się ku grubemu prawemu ogonowi rozkładu, ponieważ rynek fizyczny już teraz potwierdza ten niepokój. Producenci znad Zatoki Perskiej wyprzedzali ten ruch: Zjednoczone Emiraty Arabskie podniosły produkcję do 3,8 miliona baryłek dziennie w czerwcu, czyli o 1,71 miliona więcej niż w maju, korzystając z tankowców wahadłowych pływających z wyłączonymi transponderami.
Mechanikę tego obejścia z ukrytym transportem opisałem w zeszłym miesiącu w tekście Impas w Cieśninie Hormuz, a krótkoterminowe pozycjonowanie opcyjne w niedzielę w aktualizacji rynku ropy. W jednym zdaniu: skośność opcji kupna, która wtedy była droga, teraz jest jeszcze droższa.
2. Akcje: to odwrót od momentum, a nie ropa, wyrządza szkody
Azja handlowała jak huśtawka. Kospi wahał się od spadku o 5,3 procent do wzrostu o 2,5, by zamknąć się na minusie 0,6. Tajwański Taiex spadł o 2,5 z powodu ekspozycji na sektor AI. Topix utrzymał się na plusie 0,2 dzięki historii repatriacji kapitału, którą opisuję poniżej. Indeks półprzewodników z Filadelfii spadł o 4,8 procent podczas sesji amerykańskiej, pogłębiając poniedziałkową przecenę. Odruchowo obwinia się za to ropę. To nie ropa. Jak ujął to David Savage, spadek spółek półprzewodnikowych wynika w znacznie większym stopniu z redukcji dźwigni w koreańskich pozycjach akcyjnych niż z ropy naftowej. Sam SK Hynix przeszedł w ciągu dnia z minus 9 na plus 4,5. To odwrót od dźwigni finansowej, który rozlewa się na skorelowane spółki, a napływ dolarów związany z kwitami depozytowymi ADR Hynixa nawet oderwał wona od własnego rynku akcji.
Pytanie, które faktycznie zadają sobie inwestorzy, brzmi, czy cykl wydatków kapitałowych na AI może wygenerować zwroty proporcjonalne do napływającego kapitału. To pytanie o wycenę, a nie o energię, i dlatego ta rotacja ma jeszcze potencjał. Barclays ocenia, że spółki value znajdują się w punkcie idealnym, napędzane podwójnie przez poprawiające się wyniki i otoczenie stóp procentowych utrzymujących się wyżej na dłużej. Odczyt Goldmana dotyczący ostatnich dwóch tygodni jest jeszcze bardziej klarowny: Dividend Aristocrats, nieruchomości i spółki o niskiej zmienności były najmniej skorelowane z cofnięciem momentum, a zaraz za nimi w hierarchii dekorelacji uplasowały się value, Europa i infrastruktura. To ta sama rotacja, którą omówiłem w notatce o wynikach za drugi kwartał, teraz przyspieszająca pod wpływem katalizatora makroekonomicznego, a nie wyłącznie czynnika czysto stylistycznego.
3. Waluty: importerzy ropy w defensywie, jastrzębie nagrodzone
Mapa walutowa układa się niemal idealnie według ekspozycji na ropę i nastawienia banków centralnych. Waluty krajów będących netto importerami ropy osłabiły się: USD/INR wzrósł o 0,6 do 96,16, USD/THB wzrósł o 0,5, filipińskie peso znalazło się blisko rekordowo niskiego poziomu. DBS spodziewa się, że azjatyckie waluty wrażliwe na ropę, czyli rupia indyjska, rupia indonezyjska i bat tajski, pozostaną pod presją jednocześnie poprzez trzy kanały: pogarszające się bilanse handlowe, uszczuplanie rezerw walutowych oraz oczekiwania importowanej inflacji wymuszające procykliczne zacieśnianie polityki. Won poszedł pod prąd, zyskując 0,6, dzięki przepływom związanym z ADR Hynixa i zakładom na podwyżkę stóp przez Bank Korei.
Na drugim biegunie jastrzębie zostały nagrodzone. Dolar nowozelandzki wzrósł o 0,8 procent do 0,5796 po tym, jak Paul Conway ostrzegł, że inflacja może nie hamować tak szybko, jak zakładał RBNZ. Kontrakty swap wyceniają obecnie dwie pełne podwyżki stóp do końca roku i trzecią w pierwszym kwartale 2027. Dwuletnie rentowności nowozelandzkie wzrosły o 10 punktów bazowych do 3,66, a dziesięcioletnie o 8 do 4,69. Dolar australijski wypadł słabiej na parze krzyżowej, AUD/NZD spadł o 0,6 do poziomu ostatnio widzianego w marcu, dodatkowo obciążony ryzykiem bliskowschodnim. A jen utrzymywał się na 40-letnim dnie w okolicach 162,33, choć narastają pod nim dwa katalizatory, których rynek jeszcze nie doszacowuje.
4. Jastrzębi zwrot jest zsynchronizowany, i to jest prawdziwa historia
Zacznijmy od Fedu. Prawdopodobieństwo lipcowej podwyżki stóp wzrosło z poniżej dziesięciu procent do około pięćdziesięciu w ciągu zaledwie kilku dni. Christopher Waller powiedział, że podwyżka "w najbliższej przyszłości" musi pozostać na stole, jeśli inflacja bazowa ponownie odnotuje wysoki odczyt. Ed Al-Hussainy z Columbia Threadneedle nazwał lipcowe posiedzenie "wciąż bardzo żywym scenariuszem" i powiedział, że sprowadzenie inflacji z powrotem w okolice dwóch procent będzie wymagało odrobiny szczęścia. Krótki koniec krzywej podążył za tym: dwuletnie rentowności powyżej 4,25, dziesięcioletnie na poziomie 4,62, obie wzrosły o dwucyfrową liczbę punktów bazowych od początku lipca. Ian Lyngen z BMO zwraca uwagę, że nawet łagodny odczyt CPI może nie zamknąć tej sprawy, ponieważ Warsh mógłby zaskoczyć podwyżką, która nie jest jeszcze w pełni wyceniona przez rynek.
Gołębi zwrot RBNZ odwrócił się całkowicie. Bank Japonii to najważniejszy wyjątek. Jego aukcja obligacji 20-letnich przyciągnęła wskaźnik popytu do podaży (bid-to-cover) na poziomie 4,52, najwyższy od kwietnia, a rentowność spadła o 4,5 punktu bazowego do 3,7, podczas gdy obligacje 30-letnie utrzymują się blisko 4, w pobliżu najwyższych poziomów od wielu dekad. Przekaz Satsuki Katayamy w sprawie aktywów jenowych był bezpośredni: "Zrobimy to w pewnym momencie." Gdy Fed, RBNZ i Bank Japonii jednocześnie skłaniają się w tym samym kierunku, reżim korelacji między klasami aktywów, który zakładają wszystkie modele ryzyka, zaczyna się załamywać. To właśnie ten element umyka deskom skoncentrowanym na jednej klasie aktywów.
5. Historia obligacji ukryta w historii walutowej: repatriacja japońskiego kapitału
To element, w którym nie chciałbym mieć krótkiej pozycji. Japońskie towarzystwa ubezpieczeń na życie należą do największych zagranicznych posiadaczy amerykańskich obligacji skarbowych i trzymają je do terminu wykupu. Gdy obligacje wygasają, wpływy są coraz częściej zawracane w kierunku JGB, zamiast być reinwestowane za granicą. Trzy siły ciągną w tę samą stronę. Koszt zabezpieczenia walutowego obniża rentowność obligacji skarbowych USA na bazie zabezpieczonej poniżej poziomu, jaki obecnie oferują wprost japońskie obligacje rządowe. Reżim regulacyjny J-ICS podnosi kapitałowy koszt zmienności USD/JPY, zniechęcając do nowych, niezabezpieczonych pozycji. A dwie dźwignie polityczne otwierają popyt krajowy: potencjalne włączenie JGB do wolnych od podatku kont NISA oraz przegląd portfela GPIF, który według szacunków Societe Generale mógłby przekierować 76 miliardów dolarów w stronę JGB. GPIF ma już 26,91 procent w obligacjach krajowych wobec celu na poziomie 25, więc może zwiększyć tę pozycję bez formalnej zmiany alokacji.
To skala sprawia, że jest to transakcja, a nie tylko temat do rozmów. Model korekty błędem wektorowym Stedmana z 2025 roku, opracowany w Kansas City Fed, wskazuje elastyczność na poziomie 37 punktów bazowych trwałej presji wzrostowej na amerykańskie dziesięcioletnie obligacje na każde 100 miliardów dolarów wycofanych japońskich aktywów. Nałóżmy to na rynek już zmagający się z impulsem inflacyjnym napędzanym ropą oraz Fedem, który może podnieść stopy właśnie w tym momencie, a premia terminowa ma jasny kierunek. Amerykańskie obligacje 30-letnie są blisko 4,80, czyli o 12 punktów bazowych wyżej w tym miesiącu, a krańcowy nabywca niewrażliwy na cenę cicho się wycofuje.
6. Nadchodzący tydzień i moje obecne pozycjonowanie
Kalendarz jest najbardziej napięty w tym roku. Czerwcowy odczyt CPI o 8:30 czasu waszyngtońskiego to punkt zwrotny: konsensus Bloomberga zakłada 3,8 procent w ujęciu ogólnym wobec 4,2 poprzednio oraz 2,8 dla wskaźnika bazowego. Byłoby to pierwsze schłodzenie od stycznia, ale rynek słusznie nie ufa jego trwałości, dopóki ropa naftowa rośnie, ponieważ przeniesienie kosztów energii na inflację bazową to problem drugiej rundy, którego jeden łagodny odczyt nie rozwiązuje. Warsh będzie zeznawał we wtorek i środę w ramach półrocznego raportu, a jego dobrze znana niechęć do wskazówek dotyczących przyszłej polityki oznacza, że nawet przyjazny odczyt CPI nie pozwoli rynkowi w pełni zdjąć ryzyka podwyżki stóp. Następnie banki: JPMorgan, Bank of America, Citi, Goldman i Morgan Stanley opublikują wyniki, przy czym przychody z handlu mają łącznie wynieść około 39 miliardów dolarów, co jest najbardziej klarownym wskaźnikiem apetytu instytucji na ryzyko w zmiennym otoczeniu rynkowym, obok presji na marżę odsetkową netto wynikającej z kształtu krzywej.
Jak więc jestem ustawiony? Długa pozycja na prawym ogonie rozkładu cen ropy, ponieważ rynek opcji wycenia twarde zamknięcie Cieśniny Hormuz jako realne ryzyko, a ja wolę posiadać tę wypukłość, niż być w krótkiej pozycji wobec niej w obliczu narastającego konfliktu. Konstruktywne podejście do spółek value względem momentum, z nastawieniem na Dividend Aristocrats i spółki o niskiej zmienności, które Goldman wskazuje jako prawdziwe źródło dekorelacji, a nie tylko "tanie" nazwy. Ostrożność wobec długiego końca krzywej obligacji skarbowych, gdzie impuls naftowy, potencjalnie jastrzębi Fed i japoński popyt repatriacyjny jednocześnie pchają rentowności w tę samą stronę. Oraz respekt dla asymetrii jena na tym poziomie: przy 40-letnim minimum i narastających katalizatorach NISA oraz GPIF relacja ryzyka do zysku przy krótkiej pozycji na jenie przestała być atrakcyjna. Dzisiejsza transakcja nie polega na żadnej z tych historii z osobna. Polega na tym, że współbrzmią ze sobą.
Pełny francuskojęzyczny brief desku na 14 lipca, wraz z kompletnymi tabelami stóp procentowych i walut, jest publikowany na derivatives-t.com. Komentarz dotyczący przepływów i zmienności w języku angielskim znajdziesz w CrossVol Research.