평소라면 서로 다른 데스크에서 다뤄질 세 가지 이야기가 오늘 아침 하나로 수렴하고 있다. 호르무즈 해협의 해상봉쇄가 Brent 원유를 85달러 위로 밀어올리고 있다. 워싱턴 시간 오전 8시 30분에 발표되는 CPI는 Fed가 7월 금리인상을 본격적인 선택지로 올릴지를 좌우할 것이며, 그 확률은 이미 10% 미만에서 약 절반으로 움직였다. 그리고 이 두 가지 밑에서는, 일본 자본구조의 변화가 조용히 미 국채에 대한 한계적 매수세를 갉아먹고 있다. 개별적으로 보면 각각은 하나의 헤드라인일 뿐이다. 그러나 함께 놓고 보면 같은 방향을 가리킨다. 에너지 가격 상승, 금리 상승, 그리고 과밀해진 성장주 트레이드에서의 로테이션이다. 이것이 바로 내가 지금 트레이딩하고 있는 수렴이다.
1. 호르무즈가 다시 불붙었고, 리스크 프리미엄도 함께 돌아왔다
Trump 대통령은 뉴욕 시간 오후 4시부로 호르무즈 해협을 통과하는 이란 선박에 대한 전면적인 해상봉쇄를 재개했으며, 여기에 전례 없는 조치가 하나 더해졌다. 해협을 통과하는 다른 모든 화물에 20%의 부과금을 매기는 것으로, 초대형 유조선 한 척당 약 3천만 달러에 해당한다. CENTCOM(미 중부사령부)은 이란 목표물을 상대로 5시간에 걸친 공습작전을 펼쳤고, 테헤란은 쿠웨이트 내 미국 자산에 대한 드론 공격과 해당 지역 선박에 대한 순항미사일 공격이라는 비대칭적 방식으로 대응했다. UAE는 자국 유조선 두 척이 오만 해역에서 피격당했다고 밝혔다. 사우디 방공망은 후티 반군의 탄도미사일을 요격했다. 이제 더 이상 양자 간의 대치가 아니다. 지역 전체의 충돌이다.
시장은 빠르게 재평가에 나섰다. Brent 원유는 장중 최고 2.8% 상승했고 85달러를 한 달 만에 처음으로 넘어선 84.82달러 부근에서 마감했다. 이틀간 약 13%의 상승이다. WTI는 80달러에 근접했다. 유럽 TTF 천연가스는 LNG 공급 우려로 3.3% 급등하며 3개월 최고치를 기록했다. 옵션 가격을 매기는 사람에게 중요한 것은 현물의 움직임이 아니라 커브의 형태다. 봉쇄는 이란이 짧은 소강 국면 동안 그나마 수출해오던 하루 57만 배럴을 다시 빼앗을 위협이 되고 있으며, 이 공급 손실은 곧바로 선물 프리미엄에 반영되고 있다. Jay Hatfield는 이렇게 범위를 그린다. 더 이상 문제가 터지지 않으면 80달러, 해협이 재개방되면 60달러 쪽으로 급락, 분쟁이 확대되면 90에서 100달러까지 상승. 나는 오른쪽 꼬리가 두꺼운 쪽에 무게를 둔다. 실물시장이 이미 이 불안을 확인해주고 있기 때문이다. 걸프 산유국들은 이를 이미 선반영해왔다. UAE는 6월 하루 380만 배럴로 증산했는데, 이는 5월 대비 171만 배럴 늘어난 것으로, AIS(선박자동식별장치)를 끈 셔틀 유조선을 동원한 결과였다.
이러한 “다크 시핑” 우회 방식의 구조에 대해서는 지난달 호르무즈 교착상태에서 다뤘고, 일요일 기준 단기 옵션 포지셔닝은 원유 시장 업데이트에서 짚었다. 한 줄로 요약하면, 그때도 비쌌던 콜 스큐는 지금 더 비싸졌다.
2. 주식: 손상을 입힌 것은 유가가 아니라 모멘텀의 청산이다
아시아 증시는 시소처럼 움직였다. Kospi는 5.3% 하락에서 2.5% 상승까지 오간 끝에 0.6% 하락으로 마감했다. Taiex는 AI 관련 익스포저로 2.5% 하락했다. Topix는 아래에서 다룰 자금 회귀 스토리 덕분에 0.2% 상승하며 견조했다. 필라델피아 반도체지수는 미국 장에서 4.8% 하락하며 월요일 낙폭을 연장했다. 반사적으로 유가를 탓하고 싶어지지만, 그게 아니다. David Savage가 지적했듯, 반도체의 하락은 원유보다는 한국 주식 포지션의 디레버리징에서 훨씬 더 큰 원인을 찾을 수 있다. SK Hynix 한 종목만 해도 당일 마이너스 9%에서 플러스 4.5%까지 움직였다. 이는 상관관계가 높은 종목군을 타고 번지는 레버리지 청산이며, SK Hynix에 연동된 ADR 달러 유입은 원화를 자국 주식시장과도 분리시켜 버렸다.
투자자들이 실제로 묻고 있는 질문은 AI 설비투자 사이클이 투입된 자본에 걸맞은 수익을 낼 수 있는가이다. 이는 밸류에이션의 문제이지 에너지의 문제가 아니며, 그렇기 때문에 이번 로테이션은 지속력을 갖는다. Barclays는 가치주가 실적 개선과 장기화되는 고금리 환경이라는 두 가지 호재를 동시에 받는 유리한 자리에 있다고 본다. Goldman의 지난 2주간 분석은 한층 더 명확하다. Dividend Aristocrats, 부동산, 저변동성 종목이 모멘텀 하락과의 상관관계가 가장 낮았고, 가치주, 유럽, 인프라가 그다음으로 낮은 상관관계 순위에 있었다. 이는 2분기 실적 노트에서 다룬 것과 같은 로테이션이며, 지금은 단순한 팩터 요인이 아니라 매크로 촉매로 인해 가속되고 있다.
3. 외환: 원유 수입국은 밀리고, 매파는 보상받는다
통화 지도는 원유 익스포저와 중앙은행의 스탠스에 따라 거의 완벽하게 갈린다. 순 원유 수입국 통화는 약세를 보였다. USD/INR은 0.6% 상승한 96.16, USD/THB는 0.5% 상승, 필리핀 페소는 사상 최저치에 근접했다. DBS는 유가에 민감한 아시아 통화들, 즉 루피, 루피아, 바트가 무역수지 악화, 외환보유고 소진, 그리고 수입 인플레이션 기대가 경기순응적 긴축을 강요하는 세 가지 경로를 동시에 통해 계속 압박받을 것으로 본다. 원화는 이 흐름을 거슬러 0.6% 상승했는데, 이는 SK Hynix ADR 자금 유입과 한국은행 금리인상 베팅 덕분이다.
반대편에서는 매파가 보상을 받았다. 뉴질랜드달러는 Paul Conway가 인플레이션이 RBNZ의 가정만큼 빠르게 둔화하지 않을 수 있다고 경고한 뒤 0.8% 상승한 0.5796을 기록했다. 스와프 시장은 이제 연말까지 두 차례의 완전한 금리인상과 2027년 1분기의 추가 한 차례를 반영하고 있다. 2년물 뉴질랜드 국채 금리는 10bp 오른 3.66%, 10년물은 8bp 오른 4.69%를 기록했다. 호주달러는 크로스에서 부진해 AUD/NZD가 0.6% 하락하며 3월 이후 최저 수준을 기록했고, 중동 리스크가 추가로 압박했다. 엔화는 40년 만의 최저치인 162.33 부근에 머물러 있지만, 그 아래에서는 시장이 저평가하고 있는 두 가지 촉매가 쌓이고 있다.
4. 동시다발적인 매파 전환, 그것이 진짜 이야기다
먼저 Fed부터 보자. 7월 금리인상 확률은 며칠 만에 10% 미만에서 약 50%로 올랐다. Christopher Waller는 근원 인플레이션이 다시 높은 수치를 찍는다면 “가까운 시일 내” 금리인상이 테이블 위에 올라야 한다고 말했다. Columbia Threadneedle의 Ed Al-Hussainy는 7월 회의가 “충분히 살아있는 카드”라며, 인플레이션을 2%대로 되돌리려면 어느 정도 운이 따라야 할 것이라고 말했다. 단기금리도 함께 움직였다. 2년물 금리는 4.25%를 넘어섰고 10년물은 4.62%로, 둘 다 7월 들어 두 자릿수 bp만큼 상승했다. BMO의 Ian Lyngen은 CPI가 부드럽게 나오더라도 문이 완전히 닫히지는 않을 수 있다고 지적한다. Warsh가 시장이 충분히 반영하지 않은 금리인상으로 시장을 놀라게 할 수 있기 때문이다.
RBNZ의 비둘기파적 전환은 완전히 뒤집혔다. 가장 중요한 예외는 BoJ다. 20년물 국채입찰의 응찰배율은 4.52배로 4월 이후 가장 강했고, 금리는 4.5bp 하락한 3.7%를 기록한 반면, 30년물은 4% 부근으로 수십 년 만의 고점에 근접해 있다. Katayama가 엔화 자산에 대해 던진 메시지는 직설적이었다. “언젠가는 반드시 한다.” Fed, RBNZ, BoJ가 동시에 같은 방향으로 기울 때, 모든 리스크 모델이 전제하는 크로스에셋 상관관계 체제는 무너지기 시작한다. 단일 자산 데스크들이 놓치고 있는 부분이 바로 이 지점이다.
5. 외환 이야기 속에 숨어있는 채권 이야기: 일본 자금 회귀
이것이 내가 숏을 잡고 싶지 않은 부분이다. 일본 생명보험사들은 미 국채의 최대 해외 보유자군에 속하며, 만기까지 보유하는 성향이 강하다. 채권이 만기 도래해 상환될수록, 그 자금은 해외 재투자보다는 점점 더 JGB로 재순환되고 있다. 세 가지 힘이 같은 방향으로 작용한다. 환헤지 비용이 헤지 후 미 국채 금리를 이제는 JGB가 헤지 없이 제공하는 수준보다 낮게 끌어내리고 있다. J-ICS 규제 체제는 자본 비용 측면에서 USD/JPY 변동성을 더 비싸게 만들어, 신규 무헤지 포지션을 꺼리게 만든다. 그리고 두 가지 정책 레버가 국내 매수세를 열어주고 있다. 비과세 NISA 계좌에 JGB를 편입할 가능성, 그리고 Societe Generale이 760억 달러 규모의 JGB 재배분으로 이어질 수 있다고 추산하는 GPIF의 포트폴리오 재검토다. GPIF는 이미 국내채권 비중이 목표치 25%를 넘어선 26.91%에 달해 있어, 공식적으로 배분 방침을 바꾸지 않고도 추가 매수가 가능하다.
이것을 단순한 화젯거리가 아니라 트레이드로 만드는 것은 그 규모다. Kansas City Fed의 Stedman이 2025년에 내놓은 벡터오차수정모형에 따르면, 일본 보유분이 1000억 달러 인출될 때마다 미국 10년물 금리에는 37bp의 지속적인 상승압력이라는 탄력성이 있다. 이를 이미 원유발 인플레이션 충격과 씨름하고 있고 그에 맞서 금리인상으로 대응할 수도 있는 Fed가 있는 시장 위에 겹쳐 놓으면, 텀프리미엄의 방향은 명확하다. 미국 30년물 금리는 4.80% 부근으로 이달 들어 12bp 상승했고, 가격에 둔감한 한계적 매수자는 조용히 발을 빼고 있다.
6. 다가올 한 주, 그리고 나의 포지션
이번 주 일정은 연중 가장 빽빽하다. 워싱턴 시간 오전 8시 30분에 발표되는 6월 CPI가 핵심 변곡점이다. Bloomberg 컨센서스는 헤드라인 3.8%(직전 4.2%), 근원 2.8%다. 이대로라면 1월 이후 첫 둔화가 되겠지만, 원유가 오르고 있는 가운데 시장이 그 지속성을 의심하는 것은 합리적이다. 에너지의 근원물가 전이는 2차 문제이며, 한 번의 부드러운 수치로는 해결되지 않기 때문이다. Warsh는 화요일과 수요일 반기보고와 관련해 의회 증언에 나서는데, 포워드 가이던스를 꺼리는 것으로 잘 알려진 그의 성향을 감안하면, 우호적인 CPI가 나오더라도 시장이 금리인상 리스크를 완전히 걷어내지는 못할 것이다. 그다음은 은행들이다. JPMorgan, Bank of America, Citi, Goldman, Morgan Stanley가 실적을 발표하며, 트레이딩 수익은 합계 약 390억 달러로 예상된다. 이는 변동성 장세에서 기관 투자자들의 리스크 선호를 가장 깔끔하게 읽을 수 있는 지표이며, 동시에 커브에 따른 순이자마진 압박도 함께 드러난다.
그렇다면 나는 지금 어떻게 포지셔닝하고 있는가. 원유의 오른쪽 꼬리를 롱으로 잡고 있다. 옵션 시장이 호르무즈 해협의 전면 봉쇄를 실제로 살아있는 리스크로 가격에 반영하고 있는 만큼, 확대되는 분쟁 속에서 이 컨벡시티를 숏으로 잡기보다는 보유하는 쪽을 택하겠다. 모멘텀보다 가치주에 긍정적이며, Goldman이 단순히 “싼” 종목이 아니라 진짜 탈상관 자산으로 꼽는 Dividend Aristocrats와 저변동성 복합체에 무게를 둔다. 미 국채 커브의 장기 구간에는 신중하다. 원유 충격, 매파로 돌아설 수 있는 Fed, 그리고 일본의 자금 회귀 매수세가 모두 금리를 같은 방향으로 밀고 있기 때문이다. 그리고 지금 이 수준에서 엔화의 비대칭성도 존중한다. 40년 만의 저점에 있고 NISA와 GPIF라는 촉매가 쌓이고 있는 지금, 엔화 숏의 리스크리워드는 더 이상 매력적이지 않다. 오늘 아침의 트레이드는 이 이야기들 중 어느 하나가 아니다. 그것들이 서로 운을 맞추고 있다는 사실, 바로 그것이다.
금리 및 환율 전체 표를 포함한 7월 14일자 프랑스어판 데스크 브리프 전문은 derivatives-t.com에 게재되어 있다. 영어로 된 플로우 및 변동성 코멘터리는 CrossVol Research에서 계속 확인할 수 있다.