通常は別々のデスクで扱われる3つのストーリーが、今朝ひとつに収斂しつつある。ホルムズ海峡での海上封鎖により、Brent原油は85ドルを上回った。ワシントン時間8時30分発表のCPIは、Fedが7月の利上げを本格的に選択肢に入れるかどうかを左右し、その確率はすでに10%未満から約半分にまで上昇している。そしてこの両者の下では、日本の資本構造の変化が静かに米国債への限界的な買いを枯渇させつつある。個別に見ればそれぞれが見出しにすぎない。しかし合わさると、方向は同じだ。エネルギー高、金利高、そして過密なグロース取引からのローテーションである。これが私が今取引している収斂だ。
1. ホルムズ海峡が再燃し、リスクプレミアムも戻ってきた
Trump米大統領は、ニューヨーク時間16時00分発効で、ホルムズ海峡を通過するイランの船舶に対する完全な海上封鎖を再開した。そこには前例のない条件が加わっている。海峡を通過する他のすべての貨物に対して20%の課徴金を課すというもので、超大型タンカー1隻あたりおよそ3000万ドルに相当する。CENTCOM(米中央軍)はイランの標的に対して5時間に及ぶ航空作戦を実施し、テヘランはクウェートの米資産へのドローン攻撃と、同地域の船舶への巡航ミサイル攻撃という非対称的な形で応じた。UAEはオマーン海域でタンカー2隻が被弾したと発表した。サウジアラビアの防空システムはフーシ派の弾道ミサイルを迎撃した。もはや二国間の対立ではない。地域全体の対立である。
相場は素早く再評価された。Brent原油は高値で2.8%上昇し、85ドルを1カ月ぶりに上回る84.82ドル近辺で引けた。2営業日で約13%の上昇である。WTI原油は80ドルに迫った。欧州のTTFガスはLNG供給懸念から3.3%急伸し、3カ月ぶりの高値をつけた。オプションを値付けする者にとって重要なのはスポットの動きではなく、カーブの形状である。封鎖は、イランが小康状態の間に何とか輸出していた日量57万バレルを再び奪うおそれがあり、その供給喪失はそのままフォワードプレミアムに織り込まれつつある。Jay Hatfieldはそのレンジをこう描く。他に何も破綻しなければ80ドル、海峡が再開すれば60ドル方向への急落、紛争が拡大すれば90ドルから100ドルへの上昇。私は右側の厚いテールに傾いている。現物市場がすでにこの不安を裏付けているからだ。湾岸の産油国はこれを先取りしていた。UAEは6月に日量380万バレルへと増産し、5月から171万バレル増加させたが、これはAIS(船舶自動識別装置)を切ったシャトルタンカーを使ってのことだった。
このダークシッピングの手口の仕組みについては、先月ホルムズ膠着状態で解説し、日曜日の短期オプションのポジショニングについては原油市況アップデートで取り上げた。一言でまとめれば、当時すでに割高だったコールスキューは、今はさらに割高になっている。
2. 株式:損なっているのは原油ではなく、モメンタムの巻き戻しだ
アジア市場はシーソーのように揺れた。Kospiはマイナス5.3%からプラス2.5%まで振れ、結局0.6%安で引けた。台湾加権指数はAI関連銘柄への影響でマイナス2.5%となった。Topixは、後述する資金還流の思惑からプラス0.2%と底堅かった。フィラデルフィア半導体指数は米国市場でマイナス4.8%となり、月曜日からの下落を延ばした。反射的に原油のせいにしたくなるが、そうではない。David Savageが指摘するように、半導体の下落は原油よりも韓国株のレバレッジ解消によるところがはるかに大きい。SK Hynix1銘柄だけでも、マイナス9%からプラス4.5%まで日中で変動した。これは相関の高い銘柄群に連鎖するレバレッジ解消であり、SK Hynixに絡むADR経由のドル資金流入は、ウォンをその国内株式市場からすら切り離してしまった。
投資家が実際に問うているのは、AI設備投資サイクルが投じられた資本に見合うリターンを生み出せるかどうかである。これはバリュエーションの問題であってエネルギーの問題ではなく、だからこそこのローテーションには継続力がある。Barclaysは、バリュー株を業績改善と長期化する高金利環境という二つの追い風を受ける絶好の位置にあると見ている。Goldmanの直近2週間の分析はさらに明快だ。Dividend Aristocrats、不動産、そして低ボラティリティ銘柄が、モメンタム相場の下落との相関が最も低く、バリュー株、欧州株、インフラ関連銘柄がそれに次ぐ非相関性の序列にあるという。これは第2四半期決算ノートで取り上げたのと同じローテーションであり、今回は純粋なファクター要因ではなくマクロのカタリストによって加速している。
3. 為替:原油輸入国は劣勢、タカ派通貨は買われる
通貨マップは原油エクスポージャーと中央銀行のスタンスでほぼ完璧に色分けされる。原油の純輸入国は軟化した。USD/INRは0.6%高の96.16、USD/THBは0.5%高、フィリピンペソは過去最安値近辺である。DBSは、原油に敏感なアジア通貨、すなわちルピー、ルピア、バーツが、貿易収支の悪化、外貨準備の取り崩し、そして輸入インフレ期待がプロシクリカルな引き締めを迫るという3つの経路を同時に通じて、圧力を受け続けると見ている。ウォンはこれに逆行して0.6%高となったが、これはSK HynixのADR資金流入と韓国銀行の利上げ観測によるものだ。
対極では、タカ派が報われた。ニュージーランドドルは、Paul ConwayがインフレはRBNZの想定ほど速くは減速しないかもしれないと警告した後、0.8%高の0.5796まで上昇した。スワップ市場は現在、年末までに2回のフル利上げ、2027年第1四半期にさらにもう1回の利上げを織り込んでいる。2年物ニュージーランド国債利回りは10ベーシスポイント上昇の3.66%、10年債は8ベーシスポイント上昇の4.69%となった。豪ドルはクロスで劣後し、AUD/NZDは0.6%安と3月以来の水準となり、中東リスクがさらに重石となった。そして円は40年ぶりの安値である162.33円近辺にとどまっているが、その下では市場が過小評価している2つのカタリストが積み上がりつつある。
4. タカ派化は各国同時進行、それこそが本当の物語だ
まずFedから見よう。7月利上げの確率は、わずか数日で10%未満から約50%へと上昇した。Christopher Wallerは、コアインフレが再び高い数値を示せば「近い将来の」利上げは選択肢に入れておかねばならないと述べた。Columbia ThreadneedleのEd Al-Hussainyは、7月会合を「十分に生きた選択肢」と呼び、インフレを2%近辺まで押し戻すにはある程度の幸運が必要になると述べた。短期金利もこれに連動して動いた。2年債利回りは4.25%を上回り、10年債は4.62%となり、いずれも7月入り以降で二桁のベーシスポイント上昇となっている。BMOのIan Lyngenは、たとえCPIが軟調でも扉が完全に閉じるとは限らないと指摘する。Warshが、市場が十分に織り込んでいない利上げで市場を驚かせる可能性があるからだ。
RBNZの鳩派的な姿勢は完全に反転した。最も重要な例外はBoJ(日本銀行)である。20年債入札の応札倍率は4.52倍と4月以来の強さとなり、利回りは4.5ベーシスポイント低下の3.7%となった一方、30年債は4%近辺と数十年ぶりの高水準にある。Katayamaの円資産に関するメッセージは率直だった。「いずれ然るべき時にやる」。Fed、RBNZ、BoJがそろって同じ方向に傾くとき、あらゆるリスクモデルが前提とするクロスアセットの相関レジームは崩れ始める。単一資産のデスクが見落としているのは、まさにこの部分である。
5. 為替の物語に隠れた債券の物語:日本の資金還流
これは私が空売りしたくない部分だ。日本の生命保険会社は米国債の最大級の海外保有者であり、満期保有が基本である。債券が償還を迎えるにつれ、その資金は海外への再投資ではなく、次第にJGB(日本国債)へと回されるようになっている。3つの力が同じ方向に作用している。為替ヘッジのコストが、ヘッジ後の米国債利回りを、今やJGBが無条件で提供する利回りより低い水準まで押し下げている。J-ICS規制体制の下では、USD/JPYのボラティリティが資本コストの面でより高くつくようになり、新規の無ヘッジポジションを敬遠させている。そして2つの政策的なレバーが国内での買いを開きつつある。NISA(非課税少額投資制度)口座へのJGB組み入れの可能性と、ソシエテ・ジェネラルが760億ドル規模のJGBへの再配分につながりうると試算するGPIF(年金積立金管理運用独立行政法人)のポートフォリオ見直しである。GPIFはすでに国内債券比率が25%の目標に対し26.91%となっており、正式に配分方針を変更しなくても積み増しが可能な状態にある。
これが単なる話題ではなく取引材料である所以は、その規模にある。Kansas City FedのStedmanによる2025年のベクトル誤差修正モデルによれば、日本の保有が1000億ドル引き揚げられるごとに、米10年債利回りには持続的な上昇圧力として37ベーシスポイントの弾力性があるという。これを、原油主導のインフレ衝撃とそこに利上げで応じるかもしれないFedとすでに格闘している市場の上に重ねれば、タームプレミアムの方向性は明らかだ。米30年債利回りは4.80%近辺と月間で12ベーシスポイント上昇しており、価格に鈍感な限界的な買い手は静かに手を引きつつある。
6. 今週の予定と、私のポジション
今週のカレンダーは年間で最も密度が高い。ワシントン時間8時30分発表の6月CPIが要となる。Bloombergのコンセンサスは総合で前回の4.2%に対し3.8%、コアは2.8%である。実現すれば1月以来初めての鈍化となるが、原油が上昇を続ける中で、市場がその持続性を疑うのは正しい。エネルギーのコアへの波及は二次的な問題であり、1回の軟調な数値だけでは解決しないからだ。Warshは半期報告に関して火曜日と水曜日に議会証言を行うが、フォワードガイダンスを避けることで知られる彼の姿勢からすれば、たとえ好ましいCPIが出ても市場が利上げリスクを完全に払拭することにはならないだろう。続いて銀行決算だ。JPMorgan、Bank of America、Citi、Goldman、Morgan Stanleyが決算を発表し、トレーディング収益は合計でおよそ390億ドルと見込まれている。これは、変動の激しい相場における機関投資家のリスク選好を測る最も明快な指標であり、同時にイールドカーブによる純金利マージンの圧迫も見えてくる。
では私はどう構えているか。原油の右側テールをロングにしている。オプション市場はホルムズ海峡の全面封鎖を現実的なリスクとして織り込んでおり、拡大する紛争の中でこのコンベクシティを空売りするより、保有していたいからだ。モメンタムよりバリューに前向きで、Goldmanが単なる「割安」銘柄ではなく真の非相関資産として挙げるDividend Aristocrats・低ボラティリティ複合体に重心を置く。米国債カーブの長期ゾーンには慎重だ。原油による衝撃、タカ派化しうるFed、そして日本の資金還流の買いが、すべて利回りを同じ方向に押しているからである。そしてこの水準での円の非対称性も軽視しない。40年ぶりの安値にあり、NISAとGPIFというカタリストが積み上がりつつある今、円の空売りのリスクリワードはもはや魅力的ではない。今朝のトレードは、これらのどれか一つの物語ではない。それらが韻を踏んでいるということそのものだ。
7月14日付のフランス語版デスクブリーフ全文(金利・為替の全表付き)はderivatives-t.comに掲載されている。英語によるフローとボラティリティの解説はCrossVol Researchで継続的に配信している。