ثلاث قصص عادة ما تعيش في مكاتب تداول منفصلة تتقارب هذا الصباح. حصار بحري على مضيق هرمز يدفع خام برنت فوق 85 دولاراً. وسيحدد صدور مؤشر أسعار المستهلك عند الساعة 8:30 بتوقيت واشنطن ما إذا كان الاحتياطي الفدرالي سيضع رفع الفائدة في يوليو موضع التنفيذ الكامل، وقد تحركت الاحتمالات بالفعل من أقل من عشرة بالمئة إلى نحو النصف. وتحت هذين الحدثين، يعمل تحول هيكلي هادئ في رأس المال الياباني على استنزاف الطلب الهامشي على سندات الخزانة الأمريكية. كل قصة على حدة تُعد عنواناً رئيسياً. لكن مجتمعة، تشير جميعها في الاتجاه نفسه: طاقة أغلى، وفائدة أعلى، وتحول بعيداً عن صفقة النمو المزدحمة. هذا هو التقاطع الذي أتداول عليه.
1. عودة هرمز، وعودة علاوة المخاطر معه
أعاد الرئيس ترامب فرض حصار بحري كامل على الشحن الإيراني عبر مضيق هرمز، اعتباراً من الساعة 16:00 بتوقيت نيويورك، مع تحول غير مسبوق: رسم بنسبة 20 بالمئة على كل شحنة ثانية تعبر المضيق، أي نحو 30 مليون دولار لكل ناقلة عملاقة. ونفذت القيادة المركزية الأمريكية (CENTCOM) حملة جوية استمرت خمس ساعات ضد أهداف إيرانية، ورد طهران بشكل غير متماثل بضربات بطائرات مسيّرة على أصول أمريكية في الكويت وصواريخ كروز على سفينة في المنطقة. وأبلغت الإمارات العربية المتحدة عن إصابة اثنتين من ناقلاتها في المياه العُمانية. واعترضت الدفاعات الجوية السعودية صواريخ باليستية أطلقها الحوثيون. لم يعد هذا مواجهة ثنائية. بل أصبح مواجهة إقليمية.
تحرك السوق بسرعة لإعادة التسعير. ارتفع خام برنت بنسبة 2.8 بالمئة عند أعلى مستوى واستقر عند نحو 84.82 دولاراً، في أول تجاوز لمستوى 85 منذ شهر، وبمكسب يقترب من 13 بالمئة على مدى جلستين. ودفع خام WTI نحو مستوى 80. وقفز الغاز الأوروبي في محور TTF بنسبة 3.3 بالمئة إلى أعلى مستوى في ثلاثة أشهر وسط مخاوف بشأن إمدادات الغاز الطبيعي المسال. والمهم بالنسبة لمن يسعّر الخيارات ليس حركة السعر الفوري بل شكل منحنى الأسعار. ويهدد الحصار بسحب 57 مليون برميل تمكنت إيران من تصديرها خلال الهدوء القصير، وهذا الفقدان في الإمدادات يُكتب مباشرة في العلاوة الآجلة. ويرسم جاي هاتفيلد النطاق المحتمل: 80 دولاراً إذا لم ينكسر شيء آخر، وهبوط حاد نحو 60 إذا أُعيد فتح المضيق، واندفاع نحو 90 أو 100 إذا اتسع نطاق الصراع. وأميل إلى الذيل الأيمن السمين، لأن السوق الفعلي (المادي) يؤكد بالفعل هذا القلق. وكانت الجهات المنتجة في الخليج تستبق هذا الأمر: رفعت الإمارات إنتاجها إلى 3.8 مليون برميل يومياً في يونيو، بزيادة 1.71 مليون برميل عن مايو، مستخدمة ناقلات مكوكية تعمل بأنظمة تتبع مُطفأة.
عرضتُ آلية هذا الالتفاف عبر الشحن الخفي الشهر الماضي في جمود هرمز، والتموضع القريب الأجل في الخيارات يوم الأحد في تحديث سوق النفط. والخلاصة في سطر واحد: انحراف أسعار خيارات الشراء الذي كان مرتفعاً حينها أصبح أعلى الآن.
2. الأسهم: الضرر يأتي من تفكك زخم الأسعار، لا من النفط
تداولت أسواق آسيا كأرجوحة. تأرجح مؤشر Kospi من هبوط بنسبة 5.3 بالمئة إلى ارتفاع 2.5 بالمئة، ثم أغلق منخفضاً بنسبة 0.6 بالمئة. وهبط مؤشر Taiex التايواني بنسبة 2.5 بالمئة بسبب تعرضه لقطاع الذكاء الاصطناعي. وصمد مؤشر Topix مرتفعاً بنسبة 0.2 بالمئة، مدعوماً بقصة إعادة رؤوس الأموال التي أتناولها أدناه. وتراجع مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بنسبة 4.8 بالمئة في جلسة التداول الأمريكية، مواصلاً هبوط يوم الاثنين. ورد الفعل الأول هو إلقاء اللوم على النفط. لكن الأمر ليس النفط. وكما قال ديفيد سافاج، فإن هبوط قطاع أشباه الموصلات يعود إلى حد كبير إلى تقليص الرافعة المالية في المراكز الكورية أكثر من عودته إلى النفط الخام. فقد تحركت أسهم SK Hynix وحدها من سالب 9 إلى موجب 4.5 بالمئة خلال اليوم. وهذا تفكك للرافعة المالية ينتقل بشكل متتابع عبر الأسهم المترابطة، بل إن تدفق الدولارات المرتبط بإيصالات الإيداع الأمريكية (ADR) الخاصة بـHynix فصل حتى الوون عن سوق الأسهم الخاص به.
والسؤال الذي يطرحه المستثمرون فعلياً هو ما إذا كانت دورة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي قادرة على توليد عوائد تتناسب مع رأس المال الموجه إليها. وهذا سؤال متعلق بالتقييم، لا بالطاقة، ولهذا السبب يملك هذا التحول زخماً حقيقياً. ويرى Barclays أن أسهم القيمة تقف في نقطة مثالية، مدعومة في آن واحد بتحسن الأرباح وبخلفية أسعار فائدة "أعلى لفترة أطول". وقراءة Goldman للأسبوعين الماضيين أوضح: كانت أسهم "أرستقراطيي الأرباح" (Dividend Aristocrats) والعقارات والأسهم منخفضة التقلب الأقل ارتباطاً بتراجع الزخم، تليها أسهم القيمة وأوروبا والبنية التحتية في ترتيب فك الارتباط. وهذا هو نفس التحول الذي تناولته في مذكرة أرباح الربع الثاني، والذي يتسارع الآن بفعل محفز اقتصادي كلي وليس بفعل عامل بحت.
3. العملات: مستوردو النفط في موقف ضعيف، والصقور يُكافَؤون
تتوزع خريطة العملات بشكل شبه مثالي وفقاً للتعرض للنفط وموقف البنوك المركزية. وضعفت عملات الدول المستوردة الصافية للنفط: ارتفع زوج USD/INR بنسبة 0.6 إلى 96.16، وارتفع USD/THB بنسبة 0.5، واقترب البيزو الفلبيني من أدنى مستوى قياسي له. ويتوقع بنك DBS أن تبقى العملات الآسيوية الحساسة للنفط، الروبية الهندية والروبية الإندونيسية والبات التايلاندي، تحت الضغط عبر ثلاث قنوات في آن واحد: تدهور الموازين التجارية، واستنزاف الاحتياطيات، وتوقعات التضخم المستورد التي تفرض تشديداً مسايراً للدورة الاقتصادية. وخالف الوون هذا الاتجاه، مرتفعاً بنسبة 0.6، مدعوماً بتدفقات إيصالات الإيداع الأمريكية الخاصة بـHynix وبرهانات على رفع الفائدة من بنك كوريا.
وفي الطرف الآخر، حصد الصقور مكاسبهم. ارتفع الدولار النيوزيلندي بنسبة 0.8 بالمئة إلى 0.5796 بعد أن حذر بول كونواي من أن التضخم قد لا يتباطأ بالسرعة التي افترضها البنك المركزي النيوزيلندي (RBNZ). وتُسعّر مقايضات الفائدة الآن رفعين كاملين للفائدة بحلول نهاية العام ورفعاً ثالثاً في الربع الأول من 2027. وأضافت عائدات السندات النيوزيلندية لأجل سنتين 10 نقاط أساس لتصل إلى 3.66، بينما أضافت عائدات السندات لأجل عشر سنوات 8 نقاط لتصل إلى 4.69. وتراجع أداء الدولار الأسترالي في السعر المتقاطع، إذ هبط زوج AUD/NZD بنسبة 0.6 إلى مستوى لم يُشاهد منذ مارس، مثقلاً كذلك بمخاطر الشرق الأوسط. أما الين، فبقي عند أدنى مستوى له في 40 عاماً قرب 162.33، لكن مع تشكل محفزين تحته يبدو أن السوق يقلل من تقديرهما.
4. التحول الصقوري متزامن، وهذه هي القصة الحقيقية
لنبدأ بالاحتياطي الفدرالي. ارتفع احتمال رفع الفائدة في يوليو من أقل من 10 بالمئة إلى نحو 50 بالمئة في غضون أيام قليلة. وقال كريستوفر والر إن رفع الفائدة "في المستقبل القريب" يجب أن يبقى مطروحاً على الطاولة إذا سجل التضخم الأساسي رقماً مرتفعاً آخر. ووصف إد الحسيني من Columbia Threadneedle اجتماع يوليو بأنه "حيّ جداً ومطروح بقوة"، وقال إن الأمر سيتطلب بعض الحظ لإعادة التضخم نحو 2 بالمئة. وتحرك الطرف القصير من المنحنى في الاتجاه نفسه: عائدات السندات لأجل سنتين فوق 4.25، والسندات لأجل عشر سنوات عند 4.62، وكلاهما ارتفع بمقدار مزدوج الرقم من نقاط الأساس منذ بداية يوليو. ويشير إيان لينجن من BMO إلى أن حتى صدور بيانات تضخم معتدلة قد لا يغلق الباب، لأن وارش قد يفاجئ الجميع برفع فائدة غير مُسعّر بالكامل في السوق.
وقد انعكس التحول التيسيري لبنك RBNZ بالكامل. وبنك اليابان هو الاستثناء الأكثر أهمية هنا. فقد سجل مزاده لسندات العشرين عاماً نسبة تغطية طلب إلى عرض بلغت 4.52 مرة، الأعلى منذ أبريل، وانخفض العائد بمقدار 4.5 نقطة أساس إلى 3.7 بالمئة، بينما يقترب عائد سندات الثلاثين عاماً من 4 بالمئة، وهو قريب من أعلى مستوياته منذ عقود. وكانت رسالة ساتسوكي كاتاياما بشأن الأصول المقومة بالين مباشرة: "سنفعل ذلك عند نقطة ما". وعندما يميل الاحتياطي الفدرالي وRBNZ وبنك اليابان جميعاً في الاتجاه نفسه في وقت واحد، يبدأ نظام الارتباط بين فئات الأصول الذي تفترضه جميع نماذج المخاطر في الانهيار. وهذا هو الجزء الذي تفوته مكاتب التداول المتخصصة بفئة أصول واحدة.
5. قصة السندات المختبئة داخل قصة العملات: إعادة رؤوس الأموال اليابانية
هذا هو الجزء الذي لا أرغب في أن أكون فيه في مركز بيع على المكشوف. تُعد شركات التأمين على الحياة اليابانية من بين أكبر الحائزين الأجانب لسندات الخزانة الأمريكية، وهي تحتفظ بها حتى تاريخ الاستحقاق. ومع استحقاق هذه السندات، يُعاد توجيه العوائد بشكل متزايد نحو سندات الحكومة اليابانية (JGB) بدلاً من إعادة استثمارها في الخارج. وتدفع ثلاث قوى في الاتجاه نفسه. فتكلفة تغطية مخاطر العملة تآكل عائد سندات الخزانة على أساس مُغطى إلى ما دون ما تقدمه سندات JGB مباشرة الآن. ويجعل نظام J-ICS التنظيمي تقلبات زوج USD/JPY أكثر تكلفة من حيث رأس المال، مما يثني عن فتح مراكز جديدة غير مغطاة. ويعمل رافعان في السياسات على فتح الطلب المحلي: احتمال إدراج سندات JGB ضمن حسابات NISA المعفاة من الضرائب، ومراجعة محفظة صندوق GPIF التي تقدر Societe Generale أنها قد تُعيد تخصيص 76 مليار دولار نحو سندات JGB. وصندوق GPIF موجود بالفعل عند نسبة 26.91 بالمئة في السندات المحلية مقابل هدف 25 بالمئة، بحيث يمكنه زيادة حيازاته دون تغيير رسمي في التخصيص.
والحجم هو ما يجعل من هذا الأمر صفقة وليس مجرد موضوع للحديث. ويضع نموذج تصحيح الخطأ المتجه لعام 2025 الذي وضعه ستيدمان في بنك الاحتياطي الفدرالي بمدينة كانساس مرونة قدرها 37 نقطة أساس من الضغط الصعودي المستمر على عائد السندات الأمريكية لأجل عشر سنوات مقابل كل 100 مليار دولار من الحيازات اليابانية المسحوبة. وإذا أضفنا هذا إلى سوق يصارع بالفعل زخم تضخم مدفوعاً بالنفط، واحتياطي فدرالي قد يرفع الفائدة في خضم ذلك، يصبح اتجاه علاوة الأجل واضحاً. وتقترب عائدات السندات الأمريكية لأجل ثلاثين عاماً من 4.80 بالمئة، مرتفعة 12 نقطة أساس خلال الشهر، بينما ينسحب المشتري الهامشي غير الحساس للسعر بهدوء.
6. الأسبوع المقبل، وكيف أتموضع
هذا التقويم هو الأكثر ازدحاماً هذا العام. ويُعد مؤشر أسعار المستهلك ليونيو، الصادر عند الساعة 8:30 بتوقيت واشنطن، المحور الرئيسي: يتوقع إجماع Bloomberg أن يبلغ الرقم العام 3.8 بالمئة مقابل 4.2 بالمئة سابقاً، والرقم الأساسي 2.8 بالمئة. وسيكون هذا أول تباطؤ منذ يناير، لكن السوق محق في الشك في استمرارية هذا الاتجاه بينما يواصل النفط الخام الصعود، لأن انتقال أسعار الطاقة إلى المؤشر الأساسي هو مشكلة من الجولة الثانية لا يحلها صدور بيانات معتدلة واحدة. ويُدلي وارش بشهادته يومي الثلاثاء والأربعاء بشأن التقرير نصف السنوي، وتحفظه المعروف تجاه التوجيهات المستقبلية يعني أن حتى صدور مؤشر أسعار مستهلك ودّي لن يسمح للسوق بإزالة مخاطر رفع الفائدة بالكامل. ثم تأتي البنوك: تُصدر JPMorgan وBank of America وCiti وGoldman وMorgan Stanley نتائجها، مع توقع أن تبلغ إيرادات التداول مجتمعة نحو 39 مليار دولار، وهي أوضح مؤشر نحصل عليه على شهية المؤسسات للمخاطرة في سوق متقلبة، إلى جانب انضغاط هامش الفائدة الصافي الناتج عن شكل المنحنى.
إذاً كيف أتموضع؟ في مركز شراء على الذيل الأيمن لأسعار النفط، لأن سوق الخيارات يُسعّر إغلاقاً صارماً لمضيق هرمز باعتباره خطراً فعلياً حالياً، وأفضّل أن أمتلك هذا التحدب (convexity) بدلاً من أن أكون في مركز بيع عليه في خضم صراع يتسع نطاقه. متفائل بحذر تجاه أسهم القيمة مقارنة بأسهم الزخم، مع ميل نحو مجموعة "أرستقراطيي الأرباح" والأسهم منخفضة التقلب التي يشير Goldman إليها بوصفها عوامل فك الارتباط الحقيقية، لا مجرد أسهم "رخيصة". حذر تجاه الطرف الطويل من منحنى سندات الخزانة، حيث يدفع زخم النفط، واحتمال تشدد الاحتياطي الفدرالي، وطلب إعادة رؤوس الأموال اليابانية جميعها العائدات في الاتجاه نفسه. ومُقدِّر لعدم تناظر الين عند هذا المستوى: عند أدنى مستوى في 40 عاماً، مع تشكل محفزي NISA وGPIF، لم تعد موازنة المخاطرة بالعائد مواتية لمركز بيع على المكشوف للين. الصفقة هذا الصباح ليست في أي قصة واحدة من هذه القصص. بل في أنها تتناغم معاً.
المذكرة الكاملة لمكتب التداول باللغة الفرنسية ليوم 14 يوليو، مع جداول أسعار الفائدة والعملات كاملة، منشورة على derivatives-t.com. ويُنشر التعليق على التدفقات والتقلب باللغة الإنجليزية عبر CrossVol Research.