Tres historias que normalmente viven en desks separados están convergiendo esta mañana. Un bloqueo naval en el estrecho de Ormuz está empujando al Brent por encima de 85 dólares. Un dato de IPC a las 8:30, hora de Washington, decidirá si la Fed pone plenamente en juego una subida de tipos en julio, y las probabilidades ya se han movido de menos del diez por ciento a cerca de la mitad. Y por debajo de ambas cosas, un cambio estructural en el capital japonés está drenando silenciosamente la demanda marginal de los bonos del Tesoro de EE. UU. Por separado, cada una es un titular. Juntas, apuntan en la misma dirección: más energía, más tipos y una rotación fuera del saturado trade de crecimiento. Esa es la confluencia con la que estoy operando.
1. Ormuz ha vuelto, y la prima de riesgo ha vuelto con él
El presidente Trump restableció un bloqueo naval total sobre el tráfico marítimo iraní a través del estrecho de Ormuz, con efecto a partir de las 16:00, hora de Nueva York, con un giro sin precedentes: un gravamen del 20 por ciento sobre cualquier otro cargamento que transite el estrecho, aproximadamente 30 millones de dólares por superpetrolero. CENTCOM llevó a cabo una campaña aérea de cinco horas contra objetivos iraníes, y Teherán respondió de forma asimétrica con ataques con drones contra activos estadounidenses en Kuwait y misiles de crucero contra un buque en la región. Los Emiratos Árabes Unidos informaron de que dos de sus petroleros fueron alcanzados en aguas omaníes. Las defensas aéreas saudíes interceptaron misiles balísticos hutíes. Esto ya no es un enfrentamiento bilateral. Es uno regional.
El mercado se reprecio rápido. El Brent subió un 2,8 por ciento en el máximo y cerró cerca de 84,82 dólares, su primer movimiento por encima de 85 en un mes y cerca de una ganancia del 13 por ciento en dos sesiones. El WTI empujó hacia 80. El gas europeo en el hub TTF saltó un 3,3 por ciento hasta un máximo de tres meses por temores sobre el suministro de GNL. Lo que importa para cualquiera que fije precios de opciones no es el movimiento spot, sino la forma de la curva. El bloqueo amenaza con retirar los 57 millones de barriles que Irán logró exportar durante la breve tregua, y esa pérdida de oferta se está incorporando directamente en la prima forward. Jay Hatfield esboza el abanico: 80 dólares si no se rompe nada más, una caída pronunciada hacia 60 si el estrecho reabre, un repunte hacia 90 o 100 si el conflicto se amplía. Yo me inclino hacia la cola derecha gorda, porque el mercado físico ya está confirmando la ansiedad. Los productores del Golfo se estaban adelantando a esto: los Emiratos Árabes Unidos elevaron la producción a 3,8 millones de barriles diarios en junio, 1,71 millones más que en mayo, usando petroleros lanzadera que navegan a oscuras.
Expuse la mecánica de esa maniobra de envío a oscuras el mes pasado en El punto muerto de Ormuz, y el posicionamiento en opciones a corto plazo el domingo en el informe sobre el mercado del petróleo. La actualización en una línea: el skew de calls que ya estaba caro entonces está aún más caro ahora.
2. Renta variable: la deshecha del momentum, no el petróleo, es lo que está haciendo el daño
Asia cotizó como un balancín. El Kospi pasó de caer un 5,3 por ciento a subir un 2,5 y cerró con un descenso del 0,6. El Taiex de Taiwán cayó un 2,5 por su exposición a la inteligencia artificial. El Topix se mantuvo, con un alza del 0,2, gracias a la historia de repatriación que trato más abajo. El índice de semiconductores de Filadelfia cayó un 4,8 por ciento en la sesión estadounidense, extendiendo el desplome del lunes. El reflejo es culpar al petróleo. No es el petróleo. Como lo expresó David Savage, la caída de los semiconductores se debe mucho más a un desapalancamiento de posiciones en renta variable coreana que al crudo. Solo SK Hynix pasó de menos 9 a más 4,5 por ciento en el día. Esto es una deshecha de apalancamiento en cascada a través de nombres correlacionados, y el flujo de dólares hacia los ADR ligados a Hynix incluso desacopló el won de su propio mercado bursátil.
La pregunta que realmente se están haciendo los inversores es si el ciclo de capex en inteligencia artificial puede generar retornos proporcionales al capital que se está invirtiendo en él. Esa es una cuestión de valoración, no de energía, y por eso la rotación tiene recorrido. Barclays ve valor en un punto dulce, impulsado tanto por la mejora de los beneficios como por un entorno de tipos altos durante más tiempo. La lectura de Goldman de las últimas dos semanas es aún más clara: los Dividend Aristocrats, el sector inmobiliario y los nombres de baja volatilidad fueron los menos correlacionados con la caída del momentum, seguidos por value, Europa e infraestructuras en la jerarquía de descorrelación. Esta es la misma rotación que expuse en la nota sobre los resultados del segundo trimestre, ahora acelerándose por un catalizador macro en lugar de uno puramente factorial.
3. Divisas: los importadores de petróleo a la defensiva, los halcones recompensados
El mapa de divisas se ordena casi a la perfección según la exposición al petróleo y la postura del banco central. Los importadores netos de petróleo se debilitaron: el USD/INR subió 0,6 hasta 96,16, el USD/THB subió 0,5, el peso filipino cerca de un mínimo histórico. DBS espera que las divisas asiáticas sensibles al petróleo, la rupia, la rupiah y el baht, sigan bajo presión a través de tres canales a la vez: el deterioro de las balanzas comerciales, la reducción de reservas y las expectativas de inflación importada que fuerzan un endurecimiento procíclico. El won se resistió, subiendo 0,6, gracias al flujo de ADR de Hynix y a las apuestas de subida de tipos del Banco de Corea.
En el otro extremo, los halcones cobraron. El dólar neozelandés subió un 0,8 por ciento hasta 0,5796 después de que Paul Conway advirtiera de que la inflación podría no desacelerarse tan rápido como asumía el RBNZ. Los swaps ahora descuentan dos subidas de tipos completas hasta fin de año y una tercera en el primer trimestre de 2027. Los rendimientos kiwi a dos años sumaron 10 puntos básicos hasta 3,66, el de diez años 8 hasta 4,69. El dólar australiano se quedó rezagado en el cruce, con el AUD/NZD cayendo 0,6 hasta un nivel no visto desde marzo, lastrado además por el riesgo de Oriente Medio. Y el yen se situó en su suelo de 40 años cerca de 162,33, aunque con dos catalizadores gestándose por debajo que el mercado está infravalorando.
4. El giro hawkish está sincronizado, y esa es la verdadera historia
Empecemos por la Fed. La probabilidad de una subida de tipos en julio pasó de menos del diez por ciento a alrededor del cincuenta en cuestión de días. Christopher Waller dijo que una subida "en el futuro cercano" tiene que estar sobre la mesa si la inflación subyacente vuelve a marcar un dato alto. Ed Al-Hussainy, de Columbia Threadneedle, calificó la reunión de julio como "muy viva" y dijo que hará falta algo de suerte para devolver la inflación hacia el dos por ciento. El tramo corto se movió con ello: los rendimientos a dos años por encima de 4,25, el de diez años en 4,62, ambos subiendo en doble dígito de puntos básicos desde principios de julio. Ian Lyngen, de BMO, señala que incluso un IPC suave podría no cerrar la puerta, porque Warsh podría sorprender con una subida que no está totalmente descontada.
El giro dovish del RBNZ se ha revertido por completo. El Banco de Japón es el valor atípico que más importa. Su subasta a 20 años registró una ratio de cobertura de 4,52 veces, la más fuerte desde abril, y el rendimiento cayó 4,5 puntos básicos hasta 3,7, mientras que el de 30 años se sitúa cerca de 4, próximo a máximos de varias décadas. El mensaje de Satsuki Katayama sobre los activos en yenes fue contundente: "Lo haremos en algún momento." Cuando la Fed, el RBNZ y el BoJ se inclinan todos en la misma dirección a la vez, el régimen de correlación entre activos que asumen todos los modelos de riesgo empieza a romperse. Esa es la parte que se están perdiendo los desks de un solo activo.
5. La historia de bonos escondida dentro de la historia de divisas: la repatriación japonesa
Esta es la pieza en la que no querría estar corto. Las aseguradoras de vida japonesas están entre los mayores tenedores extranjeros de bonos del Tesoro de EE. UU., y los mantienen hasta el vencimiento. A medida que los bonos vencen, los ingresos se están reciclando cada vez más hacia JGBs en lugar de reinvertirse en el extranjero. Tres fuerzas empujan en la misma dirección. El coste de cubrir la divisa erosiona el rendimiento del Treasury en base cubierta por debajo de lo que ahora ofrece un JGB sin cobertura. El régimen regulatorio J-ICS encarece la volatilidad del USD/JPY en términos de capital, desincentivando nuevas posiciones sin cobertura. Y dos palancas de política están abriendo la demanda doméstica: la posible inclusión de JGBs en las cuentas libres de impuestos NISA, y una revisión de cartera del GPIF que Societe Generale estima que podría reasignar 76.000 millones de dólares hacia JGBs. El GPIF ya se sitúa en un 26,91 por ciento en bonos domésticos frente a un objetivo del 25, por lo que puede aumentar sin cambiar formalmente la asignación.
La magnitud es lo que convierte esto en un trade y no solo en un tema de conversación. El modelo de corrección de errores vectorial de Stedman de 2025 en la Fed de Kansas City sitúa la elasticidad en 37 puntos básicos de presión alcista duradera sobre el bono a diez años de EE. UU. por cada 100.000 millones de dólares de tenencias japonesas retiradas. Superponer eso a un mercado que ya está lidiando con un impulso inflacionario impulsado por el petróleo y una Fed que podría subir tipos en respuesta, y la prima por plazo tiene una dirección clara. Los bonos a treinta años de EE. UU. están cerca de 4,80, 12 puntos básicos más en el mes, y el comprador marginal insensible al precio se está retirando silenciosamente.
6. La semana por delante, y cómo estoy posicionado
El calendario es el más denso del año. El IPC de junio a las 8:30, hora de Washington, es la bisagra: el consenso de Bloomberg es del 3,8 por ciento en el dato general frente al 4,2 anterior, y del 2,8 en el subyacente. Sería el primer enfriamiento desde enero, pero el mercado tiene razón en desconfiar de su durabilidad mientras el crudo sigue subiendo, porque el traspaso de la energía al subyacente es un problema de segunda ronda que un solo dato suave no resuelve. Warsh comparece el martes y el miércoles sobre el informe semestral, y su conocida aversión a la orientación futura significa que incluso un IPC amistoso no dejará que el mercado descarte por completo el riesgo de subida de tipos. Luego los bancos: JPMorgan, Bank of America, Citi, Goldman y Morgan Stanley presentan resultados, con unos ingresos de trading esperados cerca de 39.000 millones de dólares en conjunto, la lectura más limpia que obtenemos sobre el apetito de riesgo institucional en una cinta volátil, junto con la presión sobre el margen de interés neto por la curva.
Entonces, ¿cómo estoy posicionado? Largo en la cola derecha del petróleo, porque el mercado de opciones está descontando un cierre duro de Ormuz como un riesgo real, y prefiero poseer esa convexidad antes que estar corto en ella dentro de un conflicto que se amplía. Constructivo en value frente a momentum, con un sesgo hacia el complejo de Dividend Aristocrats y baja volatilidad que Goldman señala como los verdaderos descorrelacionadores, no solo nombres "baratos". Cauteloso en el tramo largo de la curva del Tesoro, donde el impulso del petróleo, una Fed posiblemente hawkish y la demanda de repatriación japonesa empujan todos los rendimientos en la misma dirección. Y respetuoso con la asimetría del yen aquí abajo: en un mínimo de 40 años, con los catalizadores de NISA y GPIF gestándose, la relación riesgo-beneficio de estar corto en yenes ya no es atractiva. El trade de esta mañana no es ninguna de estas historias por separado. Es que riman entre sí.
El informe completo del desk en francés del 14 de julio, con las tablas completas de tipos y divisas, se publica en derivatives-t.com. El comentario de flujo y volatilidad en inglés se publica a través de CrossVol Research.