Genelde ayrı masalarda yaşayan üç hikaye bu sabah birleşiyor. Hürmüz Boğazı'ndaki deniz ablukası Brent'i 85 doların üzerine itiyor. Washington saatiyle 8:30'da açıklanacak TÜFE verisi, Fed'in temmuz ayı faiz artışını gündeme tam anlamıyla alıp almayacağını belirleyecek ve olasılık zaten yüzde onun altından yaklaşık yarıya yükseldi. İkisinin altında ise Japon sermayesindeki yapısal bir değişim, ABD Hazine tahvillerine yönelik marjinal talebi sessizce eritiyor. Tek başına her biri bir manşet. Birlikte ele alındığında ise hepsi aynı yöne işaret ediyor: daha yüksek enerji fiyatları, daha yüksek faizler ve kalabalıklaşmış büyüme işleminden çıkışı hızlandıran bir rotasyon. İşlem yaptığım kesişim noktası tam olarak bu.
1. Hürmüz geri döndü, risk primi de onunla birlikte geri döndü
Başkan Trump, New York saatiyle 16:00'dan itibaren geçerli olmak üzere İran'ın Hürmüz Boğazı üzerinden yaptığı deniz taşımacılığına yönelik tam bir deniz ablukasını yeniden yürürlüğe koydu; üstelik daha önce görülmemiş bir ek uygulamayla: boğazdan geçen diğer her kargoya, süper tanker başına yaklaşık 30 milyon dolara denk gelen yüzde 20'lik bir vergi. CENTCOM, İran hedeflerine karşı beş saat süren bir hava harekatı düzenledi ve Tahran buna asimetrik şekilde, Kuveyt'teki ABD varlıklarına yönelik dron saldırıları ve bölgedeki bir gemiye yönelik seyir füzeleriyle karşılık verdi. Birleşik Arap Emirlikleri, Umman sularında iki tankerinin vurulduğunu bildirdi. Suudi hava savunması Husi balistik füzelerini engelledi. Bu artık ikili bir çekişme değil. Bölgesel bir hal aldı.
Piyasa hızla yeniden fiyatlandı. Brent, gün içi zirvede yüzde 2,8 yükseldi ve 84,82 dolar civarında kapandı; bu, bir aydır 85 doların üzerine ilk çıkışı ve iki seans üzerinden yaklaşık yüzde 13'lük bir kazanca yakın bir seviye. WTI 80 doları hedefleyerek yükseldi. TTF merkezindeki Avrupa gazı, LNG arz endişeleriyle yüzde 3,3 yükselerek üç ayın en yüksek seviyesine çıktı. Opsiyon fiyatlayan herkes için önemli olan spot hareket değil, eğrinin şekli. Abluka, İran'ın kısa süreli sakinlik döneminde ihraç etmeyi başardığı 57 milyon varili geri çekme tehdidi taşıyor ve bu arz kaybı doğrudan vadeli prime yansıtılıyor. Jay Hatfield senaryo yelpazesini şöyle çiziyor: başka bir şey bozulmazsa 80 dolar, boğaz yeniden açılırsa 60'a doğru sert bir düşüş, çatışma genişlerse 90 ya da 100'e doğru bir yükseliş. Ben şişkin sağ kuyruğa daha yakınım, çünkü fiziki piyasa bu endişeyi zaten doğruluyor. Körfez üreticileri bu durumu önceden fiyatlıyordu: BAE, haziranda üretimini günlük 3,8 milyon varile çıkardı; bu, mayısa göre 1,71 milyon varillik bir artış anlamına geliyor ve bu artış, transponderlerini kapatarak sefer yapan mekik tankerler üzerinden sağlandı.
Bu karanlık gemicilik yönteminin mekaniğini geçen ay Hürmüz Çıkmazı yazısında, pazar günü ise yakın vadeli opsiyon konumlanmasını petrol piyasası güncellemesi yazısında ele almıştım. Tek cümlelik güncelleme şu: o zaman zaten pahalı olan call skew'i şimdi daha da pahalı.
2. Hisse senetleri: hasarı veren petrol değil, momentumun çözülmesi
Asya piyasaları bir tahterevalli gibi hareket etti. Kospi, yüzde 5,3 düşüşten yüzde 2,5 yükselişe savrulduktan sonra yüzde 0,6 düşüşle kapandı. Tayvan'ın Taiex endeksi, yapay zeka odaklı hisselerdeki ağırlığı nedeniyle yüzde 2,5 geriledi. Topix ise aşağıda ele alacağım geri dönüş hikayesi sayesinde yüzde 0,2 artışla direndi. Philadelphia Yarı İletken Endeksi, ABD seansında yüzde 4,8 düşerek pazartesi günkü düşüşü derinleştirdi. İçgüdüsel tepki bunu petrole bağlamak. Ama sebep petrol değil. David Savage'ın ifadesiyle, yarı iletken hisselerindeki düşüş, ham petrolden çok Kore hisse pozisyonlarındaki kaldıraç azaltımından kaynaklanıyor. SK Hynix tek başına gün içinde eksi 9'dan artı 4,5'e sıçradı. Bu, birbiriyle korele hisselere yayılan bir kaldıraç çözülmesi ve Hynix'e bağlı ADR dolar girişi, won'u kendi hisse senedi piyasasından bile ayırdı.
Yatırımcıların aslında sorduğu soru, yapay zeka sermaye harcaması döngüsünün, içine giren sermayeyle orantılı getiri üretip üretemeyeceği. Bu bir enerji sorusu değil, bir değerleme sorusu ve rotasyonun kalıcı olmasının nedeni de bu. Barclays'e göre value hisseleri tatlı bir noktada bulunuyor; hem iyileşen kârlar hem de faizlerin uzun süre yüksek kalacağı beklentisiyle çift yönlü destekleniyor. Goldman'ın son iki haftaya dair okuması ise daha da net: Dividend Aristocrats, gayrimenkul ve düşük volatiliteli hisseler, momentum geri çekilmesiyle en az korele olan gruplardı; value, Avrupa ve altyapı ise dekorelasyon sıralamasında hemen ardından geliyor. Bu, T2 kazanç notunda ele aldığım rotasyonun aynısı, ancak şimdi salt faktör bazlı bir katalizörden ziyade makro bir katalizörle hızlanıyor.
3. Döviz: petrol ithalatçıları geride, şahinler ödüllendirildi
Döviz haritası, neredeyse tam olarak petrol maruziyeti ve merkez bankası duruşuna göre şekilleniyor. Net petrol ithalatçıları zayıfladı: USD/INR yüzde 0,6 artışla 96,16'ya, USD/THB yüzde 0,5 arttı, Filipin pezosu ise rekor düşük seviyeye yaklaştı. DBS, petrole duyarlı Asya para birimlerinin (rupi, rupiah ve baht) aynı anda üç kanaldan baskı altında kalmaya devam edeceğini öngörüyor: kötüleşen dış ticaret dengeleri, rezerv erimesi ve ithal enflasyon beklentilerinin zorladığı döngüsel sıkılaştırma. Won ise Hynix ADR akışı ve Kore Merkez Bankası'nın faiz artırımı beklentileriyle yüzde 0,6 yükselerek bu eğilime direndi.
Diğer tarafta ise şahinler ödüllendirildi. Yeni Zelanda doları, Paul Conway'in enflasyonun RBNZ'nin varsaydığından daha yavaş yavaşlayabileceği uyarısının ardından yüzde 0,8 yükselerek 0,5796'ya çıktı. Swap piyasaları artık yıl sonuna kadar iki tam faiz artışını ve 2027'nin ilk çeyreğinde bir üçüncüsünü fiyatlıyor. İki yıllık Kiwi tahvil getirisi 10 baz puan artarak 3,66'ya, on yıllık ise 8 baz puan artarak 4,69'a çıktı. Avustralya doları çapraz kurda geride kaldı; AUD/NZD, Ortadoğu riskinin de baskısıyla yüzde 0,6 düşerek son olarak martta görülen bir seviyeye geriledi. Yen ise 40 yılın en düşük seviyesi olan 162,33 civarında seyretti; ancak altında piyasanın yeterince fiyatlamadığı iki katalizör oluşuyor.
4. Şahin dönüş eşzamanlı gerçekleşiyor ve gerçek hikaye de bu
Önce Fed'den başlayalım. Temmuz ayı faiz artışı olasılığı, birkaç gün içinde yüzde onun altından yaklaşık elliye sıçradı. Christopher Waller, çekirdek enflasyon bir kez daha yüksek gelirse "yakın gelecekte" bir faiz artışının masada olması gerektiğini söyledi. Columbia Threadneedle'dan Ed Al Hussainy, temmuz toplantısını "hâlâ ciddi şekilde mümkün" olarak nitelendirdi ve enflasyonu yeniden yüzde ikiye çekmenin biraz şans gerektireceğini söyledi. Kısa vadeli tahvil getirileri de bu doğrultuda hareket etti: iki yıllık getiri yüzde 4,25'in üzerinde, on yıllık ise 4,62'de; ikisi de temmuz başından bu yana çift haneli baz puan artış kaydetti. BMO'dan Ian Lyngen, ılımlı bir TÜFE'nin bile kapıyı kapatmayabileceğini vurguluyor, çünkü Warsh, tam olarak fiyatlanmamış bir faiz artışıyla piyasayı şaşırtabilir.
RBNZ'nin güvercin duruşu tamamen tersine döndü. En önemli istisna ise Bank of Japan. Bankanın 20 yıllık tahvil ihalesinde talep/arz oranı (bid to cover) 4,52 kat ile nisandan bu yana en güçlü seviyeye ulaştı ve getiri 4,5 baz puan düşerek 3,7'ye geriledi; 30 yıllık tahvil ise çok on yılların en yüksek seviyelerine yakın olan 4 civarında seyrediyor. Satsuki Katayama'nın yen varlıklarına ilişkin mesajı açık sözlüydü: "Bunu bir noktada yapacağız." Fed, RBNZ ve BoJ hepsi aynı anda aynı yöne eğildiğinde, herkesin risk modelinin varsaydığı varlıklar arası korelasyon rejimi çözülmeye başlıyor. Tek varlık odaklı masaların gözden kaçırdığı kısım tam olarak bu.
5. Döviz hikayesinin içinde saklı tahvil hikayesi: Japon sermayesinin geri dönüşü
Kısa pozisyon almak istemeyeceğim parça tam olarak bu. Japon hayat sigortası şirketleri, ABD Hazine tahvillerinin en büyük yabancı sahiplerinden ve bu tahvilleri vadeye kadar elde tutuyorlar. Tahviller vadesi dolup çıktıkça, elde edilen gelir giderek yurt dışında yeniden yatırılmak yerine JGB'lere yönlendiriliyor. Aynı yönde üç güç etkili. Döviz riskinden korunma maliyeti, korunmalı bazda Hazine getirisini artık bir JGB'nin doğrudan sunduğu seviyenin altına düşürüyor. J-ICS düzenleyici rejimi, USD/JPY volatilitesini sermaye açısından daha maliyetli hale getirerek yeni korunmasız pozisyonları caydırıyor. Ve iki politika aracı, yurt içi talebi açıyor: JGB'lerin vergiden muaf NISA hesaplarına dahil edilme olasılığı ve Societe Generale'in 76 milyar doları JGB'lere yönlendirebileceğini tahmin ettiği bir GPIF portföy incelemesi. GPIF zaten yüzde 25 hedefine karşı yüzde 26,91 oranında yurt içi tahvil taşıyor, dolayısıyla tahsisatını resmi olarak değiştirmeden ekleme yapabilir.
Bunu bir sohbet konusu değil de gerçek bir işlem haline getiren şey, etkinin büyüklüğü. Kansas City Fed'de Stedman'ın 2025 tarihli vektör hata düzeltme modeli, çekilen her 100 milyar dolarlık Japon varlığının, ABD on yıllık tahvilinde 37 baz puanlık kalıcı yukarı yönlü baskıya karşılık geldiğini gösteriyor. Bunu, zaten petrol kaynaklı bir enflasyon itmesiyle ve muhtemelen faiz artıracak bir Fed'le boğuşan bir piyasanın üzerine eklediğinizde, vade primi net bir yön kazanıyor. ABD 30 yıllık tahvilleri, ayın başından bu yana 12 baz puan artışla 4,80 civarında; ve fiyata duyarsız marjinal alıcı sessizce geri çekiliyor.
6. Önümüzdeki hafta ve nasıl konumlandığım
Takvim yılın en yoğun haftasına işaret ediyor. Washington saatiyle 8:30'da açıklanacak haziran TÜFE verisi asıl dönüm noktası: Bloomberg konsensüsü, önceki 4,2'ye karşılık yüzde 3,8'lik bir başlık enflasyonu ve yüzde 2,8'lik bir çekirdek enflasyon bekliyor. Bu, ocaktan bu yana ilk soğuma olurdu, ancak ham petrol yükselirken piyasanın bu soğumanın kalıcılığına güvenmemesi doğru bir tutum, çünkü enerjinin çekirdek enflasyona yansıması, tek bir ılımlı verinin çözemeyeceği ikinci tur bir sorun. Warsh, salı ve çarşamba günleri yarı yıllık rapor kapsamında ifade verecek ve ileriye dönük yönlendirmeye olan bilinen isteksizliği, dostane bir TÜFE verisinin bile piyasanın faiz artışı riskini tamamen fiyattan çıkarmasına izin vermeyeceği anlamına geliyor. Ardından bankalar geliyor: JPMorgan, Bank of America, Citi, Goldman ve Morgan Stanley sonuçlarını açıklayacak; toplam işlem gelirlerinin yaklaşık 39 milyar dolar olması bekleniyor. Bu, dalgalı bir piyasada kurumsal risk iştahına dair alabileceğimiz en net gösterge ve buna eğriden kaynaklanan net faiz marjı baskısı da eşlik ediyor.
Peki ben nasıl konumlandım? Petrolün sağ kuyruğunda long pozisyondayım, çünkü opsiyon piyasası Hürmüz'ün tamamen kapanmasını canlı bir risk olarak fiyatlıyor ve ben, genişleyen bir çatışmanın ortasında kısa pozisyon almaktansa bu konveksiteyi elimde tutmayı tercih ederim. Momentuma karşı value konusunda yapıcıyım; Goldman'ın gerçek dekorelatörler olarak işaretlediği, sadece "ucuz" değil, Dividend Aristocrat ve düşük volatiliteli grup lehine bir eğilimim var. Petrol itmesinin, muhtemelen şahin bir Fed'in ve Japon geri dönüş talebinin getirileri aynı yöne ittiği Hazine eğrisinin uzun ucunda temkinliyim. Ve burada yenin asimetrisine saygı duyuyorum: NISA ve GPIF katalizörleri oluşurken 40 yılın en düşük seviyesindeyken, yende kısa pozisyon almanın risk getiri dengesi artık cazip değil. Bu sabahki işlem bu hikayelerden yalnızca biri değil. Asıl mesele, bu hikayelerin birbiriyle uyum içinde olması.
14 Temmuz için tam kapsamlı faiz ve döviz tablolarını içeren Fransızca dilindeki tam masa brifingi derivatives-t.com üzerinde yayımlanıyor. İngilizce akış ve volatilite yorumları ise CrossVol Research üzerinden yayımlanıyor.