Ba câu chuyện thường tồn tại ở những bàn giao dịch riêng biệt đang hội tụ vào sáng nay. Lệnh phong tỏa hải quân tại eo biển Hormuz đang đẩy giá dầu Brent lên trên 85 đô la. Số liệu CPI công bố lúc 8 giờ 30 sáng giờ Washington sẽ quyết định liệu Fed có đưa khả năng tăng lãi suất tháng 7 vào bàn cân hay không, và xác suất đã dịch chuyển từ dưới mười phần trăm lên khoảng một nửa. Và bên dưới cả hai, một sự chuyển dịch cấu trúc trong dòng vốn Nhật Bản đang âm thầm rút cạn lực cầu biên đối với trái phiếu Kho bạc Mỹ. Xét riêng lẻ, mỗi câu chuyện đều là một tiêu đề lớn. Gộp lại, chúng cùng chỉ về một hướng: năng lượng cao hơn, lãi suất cao hơn, và một cuộc xoay trục ra khỏi giao dịch tăng trưởng vốn đã đông đúc. Đó chính là điểm hội tụ mà tôi đang giao dịch.
1. Hormuz trở lại, và phần bù rủi ro cũng quay lại theo
Tổng thống Trump đã tái áp đặt lệnh phong tỏa hải quân toàn diện đối với tàu vận tải Iran qua eo biển Hormuz, có hiệu lực từ 16 giờ giờ New York, kèm theo một điểm chưa từng có tiền lệ: mức thuế 20 phần trăm đánh vào mọi lô hàng khác quá cảnh qua eo biển, tương đương khoảng 30 triệu đô la cho mỗi siêu tàu chở dầu. CENTCOM đã thực hiện chiến dịch không kích kéo dài năm giờ nhắm vào các mục tiêu của Iran, và Tehran đáp trả bất đối xứng bằng các cuộc tấn công bằng máy bay không người lái vào tài sản của Mỹ tại Kuwait và tên lửa hành trình nhắm vào một tàu trong khu vực. UAE báo cáo hai tàu chở dầu của nước này bị tấn công tại vùng biển Oman. Hệ thống phòng không Saudi đã đánh chặn tên lửa đạn đạo của Houthi. Đây không còn là một cuộc đối đầu song phương nữa. Đó là một cuộc đối đầu mang tính khu vực.
Thị trường định giá lại nhanh chóng. Dầu Brent tăng 2,8 phần trăm ở mức đỉnh và đóng cửa gần 84,82 đô la, lần đầu tiên vượt mốc 85 trong một tháng và gần đạt mức tăng 13 phần trăm qua hai phiên. WTI tiến gần mốc 80. Giá khí đốt châu Âu tại trung tâm TTF tăng vọt 3,3 phần trăm lên mức cao nhất trong ba tháng do lo ngại về nguồn cung LNG. Điều quan trọng đối với bất kỳ ai định giá quyền chọn không phải là biến động giá giao ngay mà là hình dạng của đường cong kỳ hạn. Lệnh phong tỏa đe dọa sẽ kéo lùi 57 triệu thùng dầu mà Iran đã xuất khẩu được trong giai đoạn tạm lắng ngắn ngủi, và sự thiếu hụt nguồn cung đó đang được phản ánh trực tiếp vào phần bù kỳ hạn. Jay Hatfield vẽ ra biên độ: 80 đô la nếu không có gì khác đổ vỡ, giảm mạnh về 60 nếu eo biển mở cửa trở lại, tăng lên 90 hoặc 100 nếu xung đột lan rộng. Tôi nghiêng về kịch bản đuôi phải dày, bởi thị trường vật chất đã đang xác nhận sự lo ngại này. Các nhà sản xuất vùng Vịnh đã đón đầu xu hướng này: UAE nâng sản lượng lên 3,8 triệu thùng mỗi ngày trong tháng 6, tăng 1,71 triệu so với tháng 5, bằng cách sử dụng các tàu con thoi (shuttle tankers) tắt thiết bị định vị để hoạt động ẩn danh.
Tôi đã trình bày cơ chế của giải pháp vận chuyển ẩn danh này vào tháng trước trong bài Thế bế tắc Hormuz, và vị thế quyền chọn ngắn hạn vào Chủ nhật trong bài cập nhật thị trường dầu mỏ. Cập nhật ngắn gọn: độ nghiêng quyền chọn mua (call skew) vốn đã đắt lúc đó nay còn đắt hơn.
2. Cổ phiếu: sự tháo chạy khỏi đà tăng, chứ không phải dầu mỏ, mới là nguyên nhân gây thiệt hại
Thị trường châu Á giao dịch như bập bênh. Kospi dao động từ giảm 5,3 phần trăm lên tăng 2,5 phần trăm rồi đóng cửa giảm 0,6. Chỉ số Taiex của Đài Loan giảm 2,5 do mức độ tiếp xúc với ngành AI. Topix giữ vững, tăng 0,2, nhờ câu chuyện hồi hương vốn mà tôi sẽ đề cập bên dưới. Chỉ số bán dẫn Philadelphia giảm 4,8 phần trăm trong phiên Mỹ, nối dài đà giảm của thứ Hai. Phản xạ tự nhiên là đổ lỗi cho dầu mỏ. Nhưng không phải dầu mỏ. Như David Savage nhận định, đà giảm của cổ phiếu bán dẫn chủ yếu là do quá trình giảm đòn bẩy của các vị thế cổ phiếu Hàn Quốc, chứ không phải dầu thô. Riêng SK Hynix đã dao động từ âm 9 lên dương 4,5 trong ngày. Đây là một đợt tháo đòn bẩy lan tỏa qua các mã cổ phiếu có tương quan cao, và dòng vốn đô la vào ADR gắn với Hynix thậm chí còn khiến đồng won tách rời khỏi chính thị trường cổ phiếu của nó.
Câu hỏi mà giới đầu tư thực sự đang đặt ra là liệu chu kỳ chi tiêu vốn cho AI có thể tạo ra lợi nhuận tương xứng với lượng vốn đổ vào hay không. Đó là câu hỏi về định giá, không phải câu hỏi về năng lượng, và đó là lý do vì sao cuộc xoay trục này còn dư địa. Barclays đánh giá nhóm cổ phiếu giá trị đang ở điểm ngọt, được tiếp sức kép bởi lợi nhuận cải thiện và bối cảnh lãi suất cao lâu hơn. Đánh giá của Goldman về hai tuần qua còn rõ ràng hơn: nhóm Dividend Aristocrats, bất động sản và các mã biến động thấp có mức tương quan thấp nhất với đợt sụt giảm theo đà tăng, tiếp theo là nhóm giá trị, châu Âu và hạ tầng trong thứ bậc phi tương quan. Đây chính là cuộc xoay trục tương tự mà tôi đã phân tích trong bài viết về kết quả kinh doanh quý 2, nay đang tăng tốc nhờ một chất xúc tác vĩ mô thay vì chỉ đơn thuần là yếu tố nhân tố.
3. Ngoại hối: các nước nhập khẩu dầu ở thế bất lợi, phe diều hâu được tưởng thưởng
Bản đồ tiền tệ phân loại gần như hoàn hảo theo mức độ tiếp xúc với dầu mỏ và lập trường của ngân hàng trung ương. Các nước nhập khẩu ròng dầu mỏ suy yếu: USD/INR tăng 0,6 lên 96,16, USD/THB tăng 0,5, đồng peso Philippines gần mức thấp kỷ lục. DBS dự báo các đồng tiền châu Á nhạy cảm với dầu mỏ, gồm rupee, rupiah và baht, sẽ tiếp tục chịu áp lực qua ba kênh cùng lúc: cán cân thương mại xấu đi, dự trữ ngoại hối suy giảm, và kỳ vọng lạm phát nhập khẩu buộc phải thắt chặt chính sách theo hướng thuận chu kỳ. Đồng won đi ngược xu hướng, tăng 0,6, nhờ dòng vốn ADR của Hynix và kỳ vọng Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc tăng lãi suất.
Ở phía đối diện, phe diều hâu được tưởng thưởng. Đồng đô la New Zealand tăng 0,8 phần trăm lên 0,5796 sau khi Paul Conway cảnh báo rằng lạm phát có thể không hạ nhiệt nhanh như RBNZ giả định. Thị trường hoán đổi hiện định giá hai lần tăng lãi suất trọn vẹn từ nay đến cuối năm và một lần thứ ba trong quý 1 năm 2027. Lợi suất kỳ hạn hai năm của New Zealand tăng thêm 10 điểm cơ bản lên 3,66, kỳ hạn mười năm tăng 8 điểm lên 4,69. Đồng đô la Úc kém hiệu quả hơn trên cặp tỷ giá chéo, AUD/NZD giảm 0,6 xuống mức thấp nhất kể từ tháng 3, chịu thêm sức ép từ rủi ro Trung Đông. Còn đồng yên vẫn neo ở đáy 40 năm gần mức 162,33, nhưng với hai chất xúc tác đang hình thành bên dưới mà thị trường đang định giá thấp.
4. Bước ngoặt diều hâu đang đồng bộ, và đó mới là câu chuyện thực sự
Bắt đầu với Fed. Xác suất tăng lãi suất trong tháng 7 đã tăng từ dưới mười phần trăm lên khoảng năm mươi phần trăm chỉ trong vài ngày. Christopher Waller cho biết một đợt tăng lãi suất "trong tương lai gần" phải được đặt lên bàn nếu lạm phát lõi tiếp tục công bố một con số cao khác. Ed Al-Hussainy của Columbia Threadneedle gọi cuộc họp tháng 7 là "vẫn còn rất khả thi" và cho biết sẽ cần chút may mắn để kéo lạm phát trở lại mức hai phần trăm. Phần đầu đường cong lợi suất di chuyển theo: lợi suất kỳ hạn hai năm trên 4,25, kỳ hạn mười năm ở mức 4,62, cả hai đều tăng hai chữ số tính bằng điểm cơ bản kể từ đầu tháng 7. Ian Lyngen của BMO chỉ ra rằng ngay cả một số liệu CPI ôn hòa cũng có thể không khép lại cánh cửa này, bởi Warsh có thể gây bất ngờ với một đợt tăng lãi suất chưa được thị trường định giá đầy đủ.
Bước ngoặt ôn hòa của RBNZ đã đảo ngược hoàn toàn. Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) là trường hợp ngoại lệ quan trọng nhất. Phiên đấu giá trái phiếu kỳ hạn 20 năm thu hút tỷ lệ đặt thầu trên khối lượng chào bán (bid-to-cover) đạt 4,52 lần, mức mạnh nhất kể từ tháng 4, và lợi suất giảm 4,5 điểm cơ bản xuống 3,7 trong khi kỳ hạn 30 năm neo gần mức 4, gần mức cao nhất trong nhiều thập kỷ. Thông điệp của Satsuki Katayama về tài sản đồng yên rất thẳng thắn: "Chúng tôi sẽ làm điều đó vào một thời điểm nào đó." Khi Fed, RBNZ và BoJ đều nghiêng cùng một hướng cùng lúc, chế độ tương quan liên tài sản mà mọi mô hình rủi ro đều giả định bắt đầu rạn vỡ. Đó chính là phần mà các bàn giao dịch đơn tài sản đang bỏ lỡ.
5. Câu chuyện trái phiếu ẩn trong câu chuyện ngoại hối: dòng vốn hồi hương Nhật Bản
Đây là mảnh ghép mà tôi không muốn đặt cược bán khống. Các công ty bảo hiểm nhân thọ Nhật Bản nằm trong số những nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ trái phiếu Kho bạc Mỹ lớn nhất, và họ nắm giữ đến khi đáo hạn. Khi trái phiếu đáo hạn, số tiền thu về ngày càng được tái đầu tư vào JGB thay vì tái đầu tư ra nước ngoài. Ba lực đẩy cùng hướng về một phía. Chi phí phòng ngừa rủi ro tỷ giá bào mòn lợi suất trái phiếu Kho bạc trên cơ sở đã phòng ngừa xuống dưới mức mà JGB hiện đang mang lại một cách trực tiếp. Chế độ quản lý J-ICS khiến biến động USD/JPY trở nên đắt đỏ hơn xét về vốn quy định, làm nản lòng các vị thế mới không phòng ngừa rủi ro. Và hai đòn bẩy chính sách đang mở ra lực cầu trong nước: khả năng đưa JGB vào các tài khoản miễn thuế NISA, và một cuộc rà soát danh mục của GPIF mà Societe Generale ước tính có thể phân bổ lại 76 tỷ đô la vào JGB. GPIF hiện đã ở mức 26,91 phần trăm trái phiếu trong nước so với mục tiêu 25, nên có thể tăng thêm mà không cần chính thức thay đổi tỷ lệ phân bổ.
Chính quy mô mới là điều biến câu chuyện này thành một giao dịch chứ không chỉ là đề tài bàn tán. Mô hình hiệu chỉnh sai số vector năm 2025 của Stedman tại Kansas City Fed đưa ra độ co giãn ở mức 37 điểm cơ bản áp lực tăng kéo dài lên lợi suất kỳ hạn mười năm của Mỹ cho mỗi 100 tỷ đô la lượng nắm giữ của Nhật Bản bị rút ra. Đặt điều đó chồng lên một thị trường vốn đã phải đối phó với cú sốc lạm phát do dầu mỏ dẫn dắt và một Fed có thể tăng lãi suất ngay giữa lúc đó, phần bù kỳ hạn có một hướng đi rõ ràng. Trái phiếu kỳ hạn 30 năm của Mỹ hiện gần mức 4,80, tăng 12 điểm cơ bản trong tháng, và người mua biên không nhạy cảm với giá đang âm thầm rút lui.
6. Tuần tới, và vị thế của tôi hiện tại
Lịch kinh tế tuần này dày đặc nhất trong năm. Số liệu CPI tháng 6 công bố lúc 8 giờ 30 giờ Washington là điểm bản lề: dự báo đồng thuận của Bloomberg là 3,8 phần trăm cho chỉ số chung so với 4,2 trước đó, và 2,8 cho chỉ số lõi. Đây sẽ là lần hạ nhiệt đầu tiên kể từ tháng 1, nhưng thị trường có lý khi nghi ngờ tính bền vững của nó trong lúc giá dầu thô đang tăng, bởi vì hiệu ứng truyền dẫn từ năng lượng sang chỉ số lõi là một vấn đề vòng hai mà một số liệu ôn hòa đơn lẻ không thể giải quyết. Warsh điều trần vào thứ Ba và thứ Tư về báo cáo bán niên, và sự e ngại nổi tiếng của ông đối với định hướng chính sách trước tương lai đồng nghĩa rằng ngay cả một số liệu CPI thuận lợi cũng sẽ không khiến thị trường xóa bỏ hoàn toàn rủi ro tăng lãi suất. Tiếp theo là các ngân hàng: JPMorgan, Bank of America, Citi, Goldman và Morgan Stanley công bố kết quả kinh doanh, với doanh thu giao dịch dự kiến đạt tổng cộng khoảng 39 tỷ đô la, đây là thước đo rõ ràng nhất mà chúng ta có được về khẩu vị rủi ro của các định chế trong một thị trường biến động, cùng với áp lực thu hẹp biên lãi ròng do đường cong lợi suất gây ra.
Vậy tôi đang đứng ở vị thế nào? Nắm giữ vị thế dài đuôi phải của dầu mỏ, bởi thị trường quyền chọn đang định giá khả năng đóng cửa hoàn toàn eo biển Hormuz như một rủi ro hiện hữu, và tôi thà nắm giữ độ lồi đó còn hơn bán khống nó giữa lúc xung đột đang lan rộng. Lạc quan thận trọng với cổ phiếu giá trị hơn là cổ phiếu theo đà tăng, thiên về nhóm Dividend Aristocrats và các mã biến động thấp mà Goldman đánh dấu là những yếu tố phi tương quan thực sự, chứ không chỉ đơn thuần là những mã "rẻ". Thận trọng với phần dài hạn của đường cong lợi suất trái phiếu Kho bạc, nơi mà cú sốc dầu mỏ, một Fed có khả năng diều hâu và lực cầu hồi hương của Nhật Bản đều đẩy lợi suất theo cùng một hướng. Và tôn trọng tính bất đối xứng của đồng yên ở thời điểm này: ở mức thấp nhất trong 40 năm cùng với các chất xúc tác từ NISA và GPIF đang hình thành, tỷ lệ rủi ro trên lợi nhuận của việc bán khống đồng yên không còn hấp dẫn nữa. Giao dịch của sáng nay không nằm ở bất kỳ câu chuyện đơn lẻ nào trong số này. Mà nằm ở việc chúng cùng vang lên một nhịp điệu chung.
Bản tin đầy đủ bằng tiếng Pháp của bàn giao dịch cho ngày 14 tháng 7, cùng với đầy đủ các bảng lãi suất và tỷ giá, được đăng trên derivatives-t.com. Bình luận về dòng vốn và biến động bằng tiếng Anh được đăng trên CrossVol Research.