今朝の相場は、安堵と脆さが同居する典型例を私に見せてくれている。米インフレの鈍化と新たなAI買いがアジアのテック株を力強く押し上げ、コスピは7パーセント超の上昇となった。だがそのテープの裏側で、私が実際にトレードしているシグナルは逆方向を指している。安くならない精製セクター、期待外れの中国統計、ドイツの物流ショック、そして依然としてドルに挑めない通貨システムだ。ラリーは本物だ。亀裂もまた本物だ。それが、私がこのセッションに持ち込む緊張感だ。
1. コスピが急騰する一方、欧州はASMLに肩をすくめる
アジアはコスピ主導で目覚ましいラリーを演じた。SK Hynixが牽引し7パーセント超上昇、そのADRはニューヨークで27パーセント跳ね上がった。MSCIアジア太平洋は2.3パーセント上昇し、日経225とTaiexもともに上昇、Nasdaq 100先物は米国市場の寄り付きに向けて0.6パーセント高を示している。私が驚くのは欧州との対比だ。Stoxx 50先物は、ASMLが通期ガイダンスを2度目の上方修正したにもかかわらずほとんど反応せず、その後0.2パーセント下落した。ある銘柄がこれほど明確な決算を出してもなお指数が萎むとき、それは欧州のリスク選好が他の要因、この場合は3月以来の高値をつけた天然ガスと重い地政学的な背景によって抑え込まれているサインだ。大半の地域指数は月間ベースでなお下落しており、アジアはイラン紛争前に持っていた単独での勢いを失っている。
2. 鈍化したCPIと、それでも決め切らないFRB
米CPIは6年ぶりに前月比で下落し、市場はいつも通りの反応を見せた。7月利上げの織り込み確率は40パーセントから17パーセント未満へと崩れ落ちた。2年債利回りは4.19パーセントで落ち着き、10年債は4.60パーセントとなった。私ならこの値動きを追いかけはしない。Kevin Warshは勝利宣言を拒み、ミッションはまだ達成されていないと述べ、9月の利上げを選択肢として残した。これが重要なのは、ポジショニングが偏っているからだ。トレーダーはフェドファンド先物の売りに殺到し、建玉は6月以来倍増している。つまりペイントレードはハト派的な継続ではなく、タカ派的なサプライズなのだ。インフレスワップとブレークイーブンが依然として低い水準にある中、金利デスクが織り込んでいるものと、一つの弱いCPI統計が実際に正当化できるものとの間には現実のギャップがある。ここに私は乱高下の芽を見ている。
3. 誤った原油シグナル、原油ではなくクラックスプレッドを見よ
今日私が最も気にしている歪みはこれだ。トランプによるイランの発電所や橋への攻撃の脅しと、再開されたホルムズ海峡封鎖が、Brentを85.50ドル近辺に押し留めている。だが原油スクリーンの先を見てほしい。米イラン間の覚書合意を受けて原油が下落した後も、ガソリン、ディーゼル、ジェット燃料の価格は頑固に高止まりし、Nymexの3-2-1クラックスプレッドは1バレル64ドルを超える過去最高値をつけた。これは原油の物語ではなく、精製の物語だ。湾岸地域での精製能力の毀損と、ウクライナによるロシア製油所への攻撃が、原油を製品に転換する能力を詰まらせている。実体経済に届くコストは原油ではなく製品であり、まさにそれゆえに、今この局面でタカ派的な中央銀行のトーンは正当化しやすいのだ。同じ構図を映す金は、実質金利の上昇観測とドル高圧力を受けて1オンス4,035ドルまで下げた。
4. 中国の統計未達とライン川の水位低下
中国の第2四半期の成長率は4.3パーセントと、3年ぶりの低さで市場予想を下回った。6月の小売売上高と鉱工業生産が予想を上回ったにもかかわらずだ。私はこの乖離を市場と同じように読んでいる。月次の活動指標は見栄えを良くすることがあるが、四半期の集計値は内需への疑念を生かし続けている。そして欧州には、極めて物理的なリスクがある。熱波がライン川を渇水させ、艀は積載量を減らさざるを得なくなっている。Thyssenkruppは押し船サービスを停止し、BASFは失われた輸送能力を補うために船舶を追加した。長期化する低水位はドイツGDPの0.4パーセントを奪いかねない、2018年に実際そうだったように。そしてそれは、すでにエネルギーコストで疲弊している製造業セクターを直撃する。右岸での工事により鉄道の代替輸送手段も限られている。これは、金利モデルには決して現れない、現れるまでは、という類の特異な供給ショックだ。
5. ユーロの構造的な天井
最後の論点は、最も動きが遅く、そして最も重要だ。脱ドル化がどれだけ語られようと、Bloomberg Intelligenceはその天井をはっきりと示している。ドルは依然として世界の外貨準備の57パーセント、国際債務の63パーセントを占め、ユーロはそれぞれ20パーセントと25パーセントにとどまる。ユーロには最適通貨圏も、統一された債券市場もない。数字は厳しい。欧州の債務残高は合計でおよそ14兆ドルなのに対し、米国債市場は31兆ドルに上る。この厚みこそがすべてを決める。Christine Lagardeが資本市場同盟と共同債発行を推し進めているのは正しい。共通の安全資産だけが、競争力のある流動性プールを生み出すからだ。2029年を目標とするデジタルユーロも、同じ論理の延長線上にある。国債のように取引されるユーロ建てのプールが生まれるまで、単一通貨はこのシステムにおいてプライステイカーであり続ける。
私がこれをどう持ち越すか
私の見立ては、未解決の構造的な亀裂の上に成り立つ、本物の一時的な安堵だ。アジアの流動性と緩やかな金利パスは時間を買ってくれる。だが精製セクターの歪み、ドイツの物流の脆さ、そして信頼できるドルの代替資産の不在が、そのバランスを危ういままにしている。私はテックのテープを尊重しつつも、それを信用しきってはいない。ハト派的な継続よりも、Warshによるタカ派的なサプライズを警戒し続けている。そしてエネルギーについては、原油ではなく製品価格こそが正直なシグナルだと捉えている。短期的な楽観と長期的な脆さ、その両方を同時に視野に収め続ける規律が求められている。