Ten poranek daje mi czysty przykład rynku, który jest jednocześnie odetchnięty i kruchy. Chłodniejsza amerykańska inflacja i świeży popyt związany ze sztuczną inteligencją mocno podbijają azjatycką technologię, a Kospi rośnie o ponad 7 procent. Pod spodem tej taśmy sygnały, którymi ja faktycznie handluję, wskazują w drugą stronę: kompleks rafineryjny, który nie chce się tanieć, rozczarowujący odczyt z Chin, niemiecki szok logistyczny i system monetarny, w którym euro wciąż nie jest w stanie rzucić wyzwania dolarowi. Rajd jest prawdziwy. Pęknięcia też. To napięcie niosę ze sobą na sesję.
1. Kospi rwie w górę, podczas gdy Europa wzrusza ramionami na wieść o ASML
Azja zaliczyła spektakularny rajd prowadzony przez Kospi, który rósł o ponad 7 procent dzięki SK Hynix, którego kwity ADR wystrzeliły w Nowym Jorku o 27 procent. MSCI Asia Pacific dodał 2,3 procent, Nikkei 225 i Taiex były na plusie, a kontrakty terminowe na Nasdaq 100 wskazują na otwarcie w USA wyżej o 0,6 procent. Uderza mnie kontrast z Europą. Kontrakty na Stoxx 50 ledwie drgnęły na wieść, że ASML podniósł prognozę na cały rok po raz drugi, po czym zsunęły się o 0,2 procent. Kiedy spółka dowozi tak czysto, a indeks mimo to blednie, to sygnał, że apetyt na ryzyko w Europie jest ograniczany gdzie indziej, w tym przypadku przez gaz ziemny na najwyższym poziomie od marca i ciężkie tło geopolityczne. Większość regionalnych indeksów wciąż jest na minusie w skali miesiąca, a Azja straciła samodzielny impet, który niosła przed konfliktem irańskim.
2. Chłodniejsze CPI i Fed, który nie chce tego ogłosić
Amerykańskie CPI spadło po raz pierwszy od sześciu lat, a rynek zrobił to, co rynki zwykle robią: prawdopodobieństwo lipcowej podwyżki zapadło się z 40 procent do poniżej 17. Rentowności dwuletnie ustabilizowały się na 4,19 procent, dziesięcioletnie na 4,60. Nie goniłbym tego ruchu. Kevin Warsh odmówił ogłoszenia zwycięstwa, powiedział, że misja nie jest zakończona, i zostawił na stole ruch we wrześniu. To ma znaczenie, bo pozycjonowanie jest przechylone. Traderzy napchali się w krótkie kontrakty na fed funds, a otwarte pozycje podwoiły się od czerwca, więc bolesnym scenariuszem jest zaskoczenie jastrzębie, nie gołębie. Przy swapach inflacyjnych i breakevenach wciąż nisko, istnieje realna luka między tym, co wycenia biurko stóp procentowych, a tym, co pojedynczy słabszy odczyt faktycznie może uzasadnić. Właśnie tutaj wypatruję gwałtownego odwrotu.
3. Zła cena ropy: spready rafineryjne, nie ropa
Oto zniekształcenie, które dziś obchodzi mnie najbardziej. Groźby Trumpa uderzenia w irańskie elektrownie i mosty, plus przywrócona blokada Ormuz, trzymają Brent blisko 85,50 dolara. Ale trzeba spojrzeć poza notowania ropy. Ceny benzyny, oleju napędowego i paliwa lotniczego pozostały uparcie wysokie, nawet gdy ropa spadła po amerykańsko-irańskim memorandum porozumienia, a spread rafineryjny Nymex 3-2-1 ustanowił rekord powyżej 64 dolarów za baryłkę. To nie jest historia o ropie, to historia o rafinacji: uszkodzone moce w Zatoce oraz ukraińskie uderzenia w rosyjskie rafinerie zablokowały przetwarzanie baryłek na produkt. Koszt, który dociera do realnej gospodarki, to produkt, nie ropa, i właśnie dlatego jastrzębi ton banku centralnego jest dziś łatwy do uzasadnienia. Złoto, czytając ten sam układ, zsunęło się do 4035 dolarów za uncję, pod presją perspektywy wysokich realnych rentowności i mocniejszego dolara.
4. Chiny poniżej oczekiwań i wysychający Ren
Chiny urosły w drugim kwartale o 4,3 procent, najwolniej od trzech lat i poniżej oczekiwań, mimo że czerwcowa sprzedaż detaliczna i produkcja przemysłowa pobiły prognozy. Ten rozdźwięk czytam tak, jak czyta go rynek: dane miesięczne mogą upiększać obraz, ale kwartalny agregat podtrzymuje wątpliwości co do popytu wewnętrznego. Do tego dochodzi bardzo fizyczne ryzyko w Europie. Fala upałów wysusza Ren, zmuszając barki do zmniejszania ładunków. Thyssenkrupp zawiesił obsługę pchaczy, a BASF dodał jednostki, by pokryć utraconą zdolność przewozową. Przedłużający się okres niskiego stanu wody może kosztować 0,4 procent niemieckiego PKB, tak jak w 2018 roku, a uderza w sektor przemysłowy już obciążony kosztami energii, przy ograniczonych alternatywach kolejowych z powodu prac na prawym brzegu. To rodzaj idiosynkratycznego szoku podażowego, który nigdy nie pojawia się w modelu stóp procentowych, dopóki się nie pojawi.
5. Strukturalny sufit euro
Ostatni element porusza się najwolniej i jest najważniejszy. Mimo całej gadaniny o dedolaryzacji, Bloomberg Intelligence jasno pokazuje sufit: dolar to wciąż 57 procent globalnych rezerw i 63 procent zadłużenia międzynarodowego, wobec 20 i 25 procent dla euro. Euro brakuje optymalnego obszaru walutowego i zunifikowanego rynku obligacji, a liczby są bezlitosne, mniej więcej 14 bilionów dolarów łącznego zadłużenia europejskiego wobec 31 bilionów dla rynku amerykańskich Treasuries. Ta głębokość to cała gra. Christine Lagarde ma rację, forsując unię rynków kapitałowych i wspólną emisję długu, bo tylko wspólny bezpieczny aktyw tworzy konkurencyjną pulę płynności, a cyfrowe euro z horyzontem 2029 roku jest częścią tego samego argumentu. Dopóki nie powstanie pula denominowana w euro, która handluje jak Treasuries, wspólna waluta pozostaje biorcą ceny w systemie.
Jak to niosę
Moje odczytanie to prawdziwa ulga siedząca na niezałatanych strukturalnych pęknięciach. Azjatycka płynność i łagodniejsza ścieżka stóp kupują czas, ale zniekształcenie rafineryjne, niemiecka kruchość logistyczna i brak wiarygodnej alternatywy dla dolara utrzymują tę równowagę w stanie niepewnym. Szanuję taśmę technologiczną, nie ufając jej, pozostaję czujny na jastrzębią niespodziankę od Warsha, a nie na gołębią kontynuację, i traktuję ceny produktów, nie ropy, jako uczciwy sygnał na rynku energii. Krótkoterminowy optymizm, długoterminowa kruchość, a dyscyplina polega na tym, by trzymać oba w polu widzenia jednocześnie.