Sáng nay tôi có một ví dụ rõ ràng về một thị trường vừa nhẹ nhõm vừa mong manh cùng lúc. Lạm phát Mỹ hạ nhiệt cùng làn sóng mua mới vào trí tuệ nhân tạo đang kéo cổ phiếu công nghệ châu Á tăng mạnh, với Kospi tăng hơn 7 phần trăm. Nhưng phía dưới bức tranh đó, những tín hiệu tôi thực sự giao dịch lại chỉ theo hướng ngược lại: một hệ thống lọc dầu từ chối rẻ đi, số liệu Trung Quốc gây thất vọng, một cú sốc logistics tại Đức, và một hệ thống tiền tệ nơi đồng euro vẫn chưa thể thách thức đồng đô la. Đợt tăng này là thật. Những vết nứt cũng thật. Đó chính là căng thẳng tôi mang theo vào phiên hôm nay.
1. Kospi bứt phá trong khi châu Âu thờ ơ với ASML
Châu Á có một đợt tăng ngoạn mục dẫn dắt bởi Kospi, tăng hơn 7 phần trăm nhờ SK Hynix, với ADR của cổ phiếu này bùng nổ 27 phần trăm tại New York. Chỉ số MSCI Asia Pacific tăng thêm 2.3 phần trăm, Nikkei 225 và Taiex đều xanh, còn hợp đồng tương lai Nasdaq 100 báo hiệu tăng 0.6 phần trăm trước giờ mở cửa Mỹ. Điều khiến tôi chú ý là sự tương phản với châu Âu. Hợp đồng tương lai Stoxx 50 gần như không nhúc nhích dù ASML nâng dự báo cả năm lần thứ hai, sau đó còn giảm 0.2 phần trăm. Khi một cổ phiếu công bố kết quả rõ ràng như vậy mà chỉ số vẫn đuối, dấu hiệu cho thấy khẩu vị rủi ro châu Âu đang bị chặn lại bởi yếu tố khác, ở đây là giá khí đốt tự nhiên cao nhất kể từ tháng 3 cùng bối cảnh địa chính trị nặng nề. Phần lớn các chỉ số khu vực vẫn giảm tính theo tháng, và châu Á đã đánh mất động lực độc lập từng có trước xung đột Iran.
2. CPI hạ nhiệt, và một Fed từ chối tuyên bố chiến thắng
CPI Mỹ giảm lần đầu tiên trong sáu năm, và thị trường phản ứng đúng kiểu thị trường: xác suất Fed tăng lãi suất trong tháng 7 sụp từ 40 phần trăm xuống dưới 17. Lợi suất kỳ hạn hai năm ổn định ở mức 4.19 phần trăm, kỳ hạn mười năm ở 4.60. Tôi sẽ không đuổi theo đợt biến động này. Kevin Warsh từ chối tuyên bố chiến thắng, nói rằng nhiệm vụ chưa hoàn thành, và để ngỏ khả năng hành động vào tháng 9. Điều này quan trọng vì vị thế thị trường đang lệch hẳn về một phía. Giới giao dịch đổ vào bán khống hợp đồng tương lai fed funds, với khối lượng hợp đồng mở tăng gấp đôi kể từ tháng 6, nên giao dịch gây đau nhất sẽ là một bất ngờ diều hâu, chứ không phải bồ câu. Khi hoán đổi lạm phát và breakeven vẫn ở mức thấp, có một khoảng cách thực sự giữa những gì desk lãi suất đang định giá và những gì một số liệu mềm đơn lẻ thực sự có thể biện minh. Đây chính là chỗ tôi theo dõi nguy cơ đảo chiều đột ngột.
3. Giá dầu bị hiểu sai: crack spread, không phải dầu thô
Đây là độ méo tôi quan tâm nhất hôm nay. Đe dọa của Trump nhắm vào các nhà máy điện và cầu của Iran, cộng với việc tái áp đặt phong tỏa eo biển Hormuz, giữ giá Brent gần mức 85.50 đô la. Nhưng hãy nhìn qua khỏi màn hình giá dầu thô. Giá xăng, dầu diesel và nhiên liệu máy bay vẫn cao dai dẳng ngay cả sau khi dầu thô giảm nhờ bản ghi nhớ Mỹ-Iran, và chênh lệch crack spread Nymex 3-2-1 lập kỷ lục trên 64 đô la một thùng. Đây không phải câu chuyện dầu thô, mà là câu chuyện lọc dầu: công suất bị hư hại tại vùng Vịnh và các cuộc tấn công của Ukraine vào nhà máy lọc dầu Nga đã làm nghẽn quá trình chuyển đổi từ dầu thô sang sản phẩm. Chi phí chạm tới nền kinh tế thực là sản phẩm, không phải dầu thô, và đó chính là lý do vì sao một giọng điệu diều hâu từ ngân hàng trung ương lúc này dễ được biện minh. Vàng, phản ánh cùng bối cảnh đó, trượt xuống 4,035 đô la một ounce, chịu áp lực từ triển vọng lợi suất thực cao và đồng đô la vững hơn.
4. Trung Quốc hụt mục tiêu và sông Rhine cạn nước
Trung Quốc tăng trưởng 4.3 phần trăm trong quý hai, mức chậm nhất trong ba năm và thấp hơn kỳ vọng, dù doanh số bán lẻ và sản xuất công nghiệp tháng 6 đều vượt dự báo. Tôi đọc sự phân kỳ này giống như cách thị trường đọc nó: số liệu hoạt động theo tháng có thể được tô hồng, nhưng con số tổng hợp theo quý vẫn giữ nguyên mối nghi ngờ về nhu cầu nội địa. Rồi còn có một rủi ro rất vật lý tại châu Âu. Đợt nắng nóng đang làm cạn sông Rhine, buộc các sà lan phải giảm tải trọng. Thyssenkrupp đã tạm dừng dịch vụ tàu đẩy còn BASF bổ sung thêm tàu để bù đắp công suất bị mất. Một đợt mực nước thấp kéo dài có thể khiến GDP Đức mất 0.4 phần trăm, như đã xảy ra năm 2018, và nó giáng vào một ngành sản xuất vốn đã căng thẳng vì chi phí năng lượng, trong khi phương án thay thế bằng đường sắt lại bị hạn chế bởi công trình sửa chữa ở bờ phải. Đây chính là kiểu cú sốc nguồn cung mang tính đặc thù không bao giờ xuất hiện trong mô hình lãi suất, cho tới khi nó xuất hiện.
5. Trần cơ cấu của đồng euro
Mảnh ghép cuối cùng là chậm nhất về diễn biến nhưng lại quan trọng nhất. Bất chấp mọi lời bàn về phi đô la hóa, Bloomberg Intelligence chỉ ra trần này một cách rõ ràng: đồng đô la vẫn chiếm 57 phần trăm dự trữ toàn cầu và 63 phần trăm nợ quốc tế, so với 20 và 25 phần trăm của đồng euro. Đồng euro thiếu một khu vực tiền tệ tối ưu và một thị trường trái phiếu thống nhất, và các con số rất rõ ràng, khoảng 14 nghìn tỷ đô la tổng nợ châu Âu so với 31 nghìn tỷ của thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ. Độ sâu đó chính là toàn bộ cuộc chơi. Christine Lagarde đúng khi thúc đẩy liên minh thị trường vốn và phát hành nợ chung, bởi chỉ một tài sản an toàn chung mới tạo ra một vùng thanh khoản đủ sức cạnh tranh, và đồng euro kỹ thuật số với lộ trình 2029 cũng nằm trong cùng lập luận đó. Cho tới khi có một vùng thanh khoản định danh bằng euro giao dịch như trái phiếu kho bạc Mỹ, đồng tiền chung vẫn chỉ là bên chấp nhận giá trong hệ thống.
Tôi mang theo điều này như thế nào
Cách tôi đọc là một khoảng thở thực sự nhưng đặt trên những vết nứt cơ cấu chưa được xử lý. Thanh khoản châu Á và lộ trình lãi suất mềm hơn đang mua thêm thời gian, nhưng độ méo trong ngành lọc dầu, sự mong manh logistics tại Đức và việc thiếu một giải pháp thay thế đáng tin cho đồng đô la khiến cán cân vẫn bấp bênh. Tôi tôn trọng bức tranh công nghệ mà không tin tưởng hoàn toàn vào nó, luôn cảnh giác với khả năng Warsh gây bất ngờ theo hướng diều hâu hơn là tiếp tục bồ câu, và coi giá sản phẩm, chứ không phải dầu thô, là tín hiệu trung thực về năng lượng. Lạc quan ngắn hạn, mong manh dài hạn, và kỷ luật là giữ cả hai trong tầm mắt cùng lúc.