Esta mañana tengo un ejemplo claro de un mercado que está aliviado y frágil a la vez. La inflación estadounidense enfriándose y una nueva demanda de inteligencia artificial están impulsando con fuerza la tecnología asiática, con el Kospi subiendo más de un 7 por ciento. Debajo de esa cinta, sin embargo, las señales que realmente opero apuntan en la dirección contraria: un complejo de refino que se niega a abaratarse, un dato de China que decepciona, un shock logístico alemán y un sistema monetario donde el euro sigue sin poder desafiar al dólar. El rally es real. Las grietas también. Esa es la tensión que llevo a la sesión.
1. El Kospi se dispara mientras Europa se encoge de hombros ante ASML
Asia protagonizó un rally espectacular liderado por el Kospi, que subió más de un 7 por ciento gracias a SK Hynix, cuyos ADR se dispararon un 27 por ciento en Nueva York. El MSCI Asia Pacific sumó un 2,3 por ciento, con el Nikkei 225 y el Taiex en verde, y los futuros del Nasdaq 100 apuntan a una apertura estadounidense un 0,6 por ciento más alta. Lo que me llama la atención es el contraste con Europa. Los futuros del Stoxx 50 apenas se movieron cuando ASML elevó su guía anual por segunda vez, y luego cedieron un 0,2 por ciento. Cuando un valor entrega resultados tan limpios y el índice aun así se apaga, la señal es que el apetito de riesgo europeo está siendo limitado por otra parte, en este caso por un gas natural en máximos desde marzo y un trasfondo geopolítico pesado. La mayoría de los índices regionales siguen en negativo en el mes, y Asia ha perdido el impulso propio que traía antes del conflicto iraní.
2. Un IPC más frío, y una Fed que se niega a darlo por hecho
El IPC estadounidense cayó por primera vez en seis años, y el mercado hizo lo que suelen hacer los mercados: la probabilidad de una subida en julio se desplomó del 40 por ciento a menos del 17. Los rendimientos a dos años se asentaron en 4,19 por ciento, el bono a diez años en 4,60. Yo no perseguiría ese movimiento. Kevin Warsh se negó a declarar la victoria, dijo que la misión no está cumplida y dejó un movimiento de septiembre sobre la mesa. Eso importa porque el posicionamiento está desequilibrado. Los operadores se lanzaron a estar cortos en futuros de fed funds, con el interés abierto duplicándose desde junio, así que el pain trade es una sorpresa hawkish, no una dovish. Con los swaps de inflación y los breakevens todavía bajos, hay una brecha real entre lo que la mesa de tipos está descontando y lo que un solo dato blando puede justificar realmente. Aquí es donde vigilo el latigazo.
3. El precio equivocado del petróleo: crack spreads, no crudo
Aquí está la distorsión que más me importa hoy. Las amenazas de Trump de atacar centrales eléctricas y puentes iraníes, sumadas al bloqueo de Ormuz reinstaurado, mantienen el Brent cerca de 85,50 dólares. Pero hay que mirar más allá de la pantalla del crudo. Los precios de la gasolina, el diésel y el combustible de aviación se mantuvieron obstinadamente altos incluso después de que el crudo cayera con el memorando de entendimiento entre Estados Unidos e Irán, y el crack spread 3-2-1 del Nymex marcó un récord por encima de 64 dólares el barril. Esa no es una historia de crudo, es una historia de refino: la capacidad dañada en el Golfo y los ataques ucranianos a refinerías rusas han atascado la conversión de barriles en producto. El coste que llega a la economía real es el del producto, no el del crudo, y por eso precisamente resulta fácil justificar ahora mismo un tono hawkish del banco central. El oro, leyendo ese mismo cuadro, cedió a 4.035 dólares la onza, presionado por la perspectiva de rendimientos reales altos y un dólar más firme.
4. El fallo de China y el Rin que se seca
China creció un 4,3 por ciento en el segundo trimestre, su ritmo más lento en tres años y por debajo de lo esperado, incluso cuando las ventas minoristas y la producción industrial de junio superaron previsiones. Leo esa divergencia como la lee el mercado: la actividad mensual puede favorecer la lectura, pero el agregado trimestral mantiene viva la duda sobre la demanda interna. Luego está un riesgo muy físico en Europa. La ola de calor está secando el Rin, obligando a las barcazas a aligerar su carga. Thyssenkrupp suspendió su servicio de remolcadores y BASF añadió embarcaciones para cubrir la capacidad perdida. Un periodo prolongado de aguas bajas podría costar un 0,4 por ciento del PIB alemán, como ocurrió en 2018, y golpea a un sector manufacturero ya presionado por los costes energéticos, con alternativas ferroviarias limitadas por obras en la orilla derecha. Este es el tipo de shock de oferta idiosincrático que nunca aparece en un modelo de tipos hasta que aparece.
5. El techo estructural del euro
La última pieza es la que se mueve más despacio y la más importante. Pese a todo el discurso sobre la desdolarización, Bloomberg Intelligence expone el techo con claridad: el dólar sigue siendo el 57 por ciento de las reservas globales y el 63 por ciento de la deuda internacional, frente al 20 y el 25 por ciento del euro. Al euro le falta una zona monetaria óptima y un mercado de bonos unificado, y las cifras son contundentes, unos 14 billones de dólares de deuda europea agregada frente a 31 billones del mercado de Treasuries estadounidense. Esa profundidad es todo el juego. Christine Lagarde tiene razón al impulsar la unión de mercados de capitales y la emisión conjunta de deuda, porque solo un activo seguro común crea un pool de liquidez competitivo, y el euro digital, con su calendario de 2029, forma parte del mismo argumento. Hasta que exista un pool denominado en euros que cotice como los Treasuries, la moneda única seguirá siendo tomadora de precios en el sistema.
Cómo lo llevo
Mi lectura es la de un respiro genuino asentado sobre grietas estructurales sin resolver. La liquidez asiática y una senda de tipos más suave compran tiempo, pero la distorsión del refino, la fragilidad logística alemana y la ausencia de una alternativa creíble al dólar mantienen el equilibrio precario. Respeto la cinta tecnológica sin fiarme de ella, permanezco alerta a una sorpresa hawkish de Warsh más que a una continuación dovish, y trato los precios del producto, no del crudo, como la señal honesta en energía. Optimismo a corto plazo, fragilidad a largo plazo, y la disciplina consiste en mantener ambas cosas a la vista al mismo tiempo.