Esta manhã dá-me um exemplo claro de um mercado que está aliviado e frágil ao mesmo tempo. A inflação mais amena nos EUA e uma nova procura por inteligência artificial estão a impulsionar fortemente a tecnologia asiática, com o Kospi a subir mais de 7 por cento. Por baixo dessa fita, contudo, os sinais que realmente negoceio apontam na direção contrária: um complexo de refino que se recusa a baratear, um dado da China que desilude, um choque logístico alemão, e um sistema monetário em que o euro continua incapaz de desafiar o dólar. O rally é real. As fraturas também. Essa é a tensão que levo para a sessão.
1. O Kospi dispara enquanto a Europa ignora a ASML
A Ásia protagonizou um rally espetacular liderado pelo Kospi, que subiu mais de 7 por cento com a SK Hynix, cujos ADR dispararam 27 por cento em Nova Iorque. O MSCI Asia Pacific somou 2,3 por cento, com o Nikkei 225 e o Taiex ambos em terreno positivo, e os futuros do Nasdaq 100 apontam para uma abertura 0,6 por cento mais alta nos EUA. O que me chama a atenção é o contraste com a Europa. Os futuros do Stoxx 50 mal reagiram à ASML, que reviu em alta as previsões para o ano inteiro pela segunda vez, e depois recuaram 0,2 por cento. Quando uma empresa entrega resultados tão limpos e o índice ainda assim esmorece, o sinal é que o apetite pelo risco europeu está a ser travado noutro lado, neste caso pelo gás natural nos níveis mais altos desde março e por um pano de fundo geopolítico pesado. A maioria dos índices regionais continua em queda no mês, e a Ásia perdeu o ímpeto isolado que trazia antes do conflito iraniano.
2. Um IPC mais ameno, e uma Fed que se recusa a confirmar
O IPC dos EUA caiu pela primeira vez em seis anos, e o mercado fez o que os mercados costumam fazer: a probabilidade de uma subida de juros em julho desabou de 40 por cento para menos de 17. As yields a dois anos fixaram-se em 4,19 por cento, as de dez anos em 4,60. Não perseguiria esse movimento. Kevin Warsh recusou-se a declarar vitória, disse que a missão não está cumprida, e deixou em aberto um movimento em setembro. Isso importa porque o posicionamento está desequilibrado. Os traders acumularam posições curtas em futuros de fed funds, com o open interest a duplicar desde junho, pelo que o pain trade é uma surpresa hawkish, não uma dovish. Com os swaps de inflação e os breakevens ainda baixos, existe um fosso real entre aquilo que a mesa de taxas está a apreçar e aquilo que um único dado favorável consegue realmente justificar. É aqui que fico atento a um chicote de reversão.
3. O preço errado do petróleo: crack spreads, não o crude
Eis a distorção que mais me interessa hoje. As ameaças de Trump de atingir centrais elétricas e pontes iranianas, mais o bloqueio reinstaurado de Ormuz, mantêm o Brent perto dos 85,50 dólares. Mas olhe para além do ecrã do crude. Os preços da gasolina, do gasóleo e do jet fuel mantiveram-se teimosamente altos mesmo depois de o crude ter caído com o memorando de entendimento entre EUA e Irão, e o crack spread 3-2-1 da Nymex bateu um recorde acima dos 64 dólares por barril. Isto não é uma história de crude, é uma história de refino: a capacidade danificada no Golfo e os ataques ucranianos a refinarias russas entupiram a conversão de barris em produto. O custo que chega à economia real é o do produto, não o do crude, e é exatamente por isso que um tom hawkish do banco central é fácil de justificar neste momento. O ouro, a ler o mesmo cenário, recuou para 4.035 dólares a onça, pressionado pela perspetiva de yields reais elevadas e um dólar mais firme.
4. O falhanço da China e o Reno a secar
A China cresceu 4,3 por cento no segundo trimestre, o ritmo mais lento em três anos e abaixo das expectativas, mesmo com as vendas a retalho e a produção industrial de junho a superarem as previsões. Leio essa divergência como o mercado a lê: a atividade mensal pode iludir, mas o agregado trimestral mantém viva a dúvida sobre a procura doméstica. Depois há um risco muito físico na Europa. A onda de calor está a secar o Reno, obrigando as barcaças a aligeirar as cargas. A Thyssenkrupp suspendeu o seu serviço de rebocadores e a BASF acrescentou embarcações para cobrir a capacidade perdida. Um período prolongado de águas baixas pode custar 0,4 por cento do PIB alemão, como aconteceu em 2018, e atinge um setor industrial já pressionado pelos custos energéticos, com as alternativas ferroviárias limitadas por obras na margem direita. Este é o tipo de choque de oferta idiossincrático que nunca aparece num modelo de taxas até que aparece.
5. O teto estrutural do euro
A última peça é a que se move mais devagar e a mais importante. Apesar de toda a conversa sobre desdolarização, a Bloomberg Intelligence expõe o teto com clareza: o dólar representa ainda 57 por cento das reservas globais e 63 por cento da dívida internacional, contra 20 e 25 por cento para o euro. Ao euro falta uma área monetária ótima e um mercado de dívida unificado, e os números são contundentes, cerca de 14 biliões de dólares de dívida europeia agregada contra 31 biliões no mercado de Treasuries dos EUA. Essa profundidade é o jogo todo. Christine Lagarde tem razão em pressionar pela união dos mercados de capitais e pela emissão conjunta de dívida, porque só um ativo seguro comum cria um conjunto de liquidez competitivo, e o euro digital, com o seu calendário para 2029, faz parte do mesmo argumento. Enquanto não existir um conjunto denominado em euros que negoceie como as Treasuries, a moeda única continua a ser price-taker no sistema.
Como estou a gerir isto
A minha leitura é a de um alívio genuíno assente sobre fraturas estruturais por resolver. A liquidez asiática e uma trajetória de taxas mais suave compram tempo, mas a distorção do refino, a fragilidade logística alemã e a ausência de uma alternativa credível ao dólar mantêm o equilíbrio precário. Estou a respeitar a fita da tecnologia sem confiar nela, atento a uma surpresa hawkish de Warsh mais do que a uma continuação dovish, e a tratar os preços do produto, não do crude, como o sinal honesto sobre energia. Otimismo de curto prazo, fragilidade de longo prazo, e a disciplina está em manter ambos à vista ao mesmo tempo.