Questa mattina mi offre un esempio pulito di un mercato sollevato e fragile allo stesso tempo. Il raffreddamento dell'inflazione USA e una nuova spinta sull'intelligenza artificiale stanno sostenendo con forza il tech asiatico, con il Kospi in rialzo di oltre il 7 per cento. Sotto quel tape, però, i segnali che seguo davvero raccontano il contrario: un comparto della raffinazione che rifiuta di scendere di prezzo, un dato cinese che delude, uno shock logistico tedesco, e un sistema monetario in cui l'euro non riesce ancora a sfidare il dollaro. Il rally è reale. Lo sono anche le crepe. Questa è la tensione che porto in sessione.
1. Il Kospi vola mentre l'Europa scrolla le spalle su ASML
L'Asia ha corso un rally spettacolare guidato dal Kospi, in rialzo di oltre il 7 per cento su SK Hynix, i cui ADR sono balzati del 27 per cento a New York. L'MSCI Asia Pacific ha guadagnato il 2,3 per cento, con Nikkei 225 e Taiex entrambi in verde, e i future sul Nasdaq 100 indicano un'apertura USA più alta dello 0,6 per cento. Quello che mi colpisce è il contrasto con l'Europa. I future sullo Stoxx 50 hanno appena vacillato sull'aumento della guidance annuale di ASML, arrivato per la seconda volta, per poi scivolare dello 0,2 per cento. Quando un titolo consegna un dato così pulito e l'indice continua a perdere terreno, il segnale è che l'appetito per il rischio europeo viene limitato altrove, in questo caso dal gas naturale ai massimi da marzo e da uno sfondo geopolitico pesante. La maggior parte degli indici regionali resta in calo nel mese, e l'Asia ha perso lo slancio autonomo che aveva prima del conflitto iraniano.
2. Un CPI più fresco, e una Fed che rifiuta di dichiararlo
Il CPI USA è calato per la prima volta in sei anni, e il mercato ha fatto quello che fanno i mercati: la probabilità di un rialzo a luglio è crollata dal 40 per cento a meno del 17. I rendimenti a due anni si sono assestati al 4,19 per cento, il decennale al 4,60. Io non inseguirei questo movimento. Kevin Warsh ha rifiutato di dichiarare vittoria, ha detto che la missione non è compiuta, e ha lasciato aperta la possibilità di una mossa a settembre. Questo conta perché il posizionamento è sbilanciato. I trader si sono ammassati sui future corti sui fed funds, con l'open interest raddoppiato da giugno, quindi il pain trade è una sorpresa hawkish, non dovish. Con gli inflation swap e i breakeven ancora bassi, esiste un divario reale tra quello che il desk tassi sta prezzando e quello che un singolo dato morbido può davvero giustificare. È qui che sto attento al whiplash.
3. Il prezzo sbagliato del petrolio: crack spread, non greggio
Ecco la distorsione a cui tengo di più oggi. Le minacce di Trump di colpire centrali elettriche e ponti iraniani, più il blocco reinstaurato di Hormuz, tengono il Brent vicino a 85,50 dollari. Ma bisogna guardare oltre lo schermo del greggio. I prezzi di benzina, diesel e jet fuel sono rimasti ostinatamente alti anche dopo il calo del greggio sul memorandum d'intesa USA-Iran, e il crack spread Nymex 3-2-1 ha segnato un record sopra i 64 dollari al barile. Non è una storia di greggio, è una storia di raffinazione: la capacità danneggiata nel Golfo e gli attacchi ucraini alle raffinerie russe hanno inceppato la conversione dei barili in prodotto. Il costo che arriva all'economia reale è il prodotto, non il greggio, ed è esattamente per questo che un tono hawkish delle banche centrali è facile da giustificare in questo momento. L'oro, che legge la stessa dinamica, è scivolato a 4.035 dollari l'oncia, sotto pressione per la prospettiva di rendimenti reali elevati e un dollaro più forte.
4. Il miss della Cina e il Reno in secca
La Cina è cresciuta del 4,3 per cento nel secondo trimestre, il ritmo più lento in tre anni e sotto le attese, anche se le vendite al dettaglio e la produzione industriale di giugno hanno battuto le stime. Leggo questo scarto come lo legge il mercato: l'attività mensile può abbellire il quadro, ma l'aggregato trimestrale mantiene vivo il dubbio sulla domanda interna. Poi c'è un rischio molto fisico in Europa. L'ondata di caldo sta prosciugando il Reno, costringendo le chiatte ad alleggerire i carichi. Thyssenkrupp ha sospeso il servizio dei rimorchiatori spintori e BASF ha aggiunto imbarcazioni per coprire la capacità persa. Un periodo prolungato di magra potrebbe costare lo 0,4 per cento del PIL tedesco, come accadde nel 2018, e colpisce un settore manifatturiero già sotto pressione per i costi energetici, con alternative ferroviarie limitate dai lavori sulla sponda destra. Questo è il tipo di shock d'offerta idiosincratico che non compare mai in un modello sui tassi, finché non compare.
5. Il tetto strutturale dell'euro
L'ultimo tassello è quello che si muove più lentamente ed è il più importante. Nonostante tutto il parlare di de-dollarizzazione, Bloomberg Intelligence traccia il tetto in modo chiaro: il dollaro è ancora il 57 per cento delle riserve globali e il 63 per cento del debito internazionale, contro il 20 e il 25 per cento dell'euro. All'euro mancano un'area valutaria ottimale e un mercato obbligazionario unificato, e i numeri sono netti, circa 14.000 miliardi di dollari di debito europeo aggregato contro i 31.000 miliardi del mercato dei Treasury USA. Quella profondità è tutta la partita. Christine Lagarde ha ragione a spingere per l'unione dei mercati dei capitali e l'emissione di debito comune, perché solo un asset sicuro comune crea un bacino di liquidità competitivo, e l'euro digitale, con il suo orizzonte 2029, fa parte dello stesso ragionamento. Finché non esisterà un bacino denominato in euro che tratta come i Treasury, la moneta unica resterà un price-taker nel sistema.
Come la porto in sessione
La mia lettura è una tregua genuina che poggia su crepe strutturali non risolte. La liquidità asiatica e un percorso dei tassi più morbido comprano tempo, ma la distorsione della raffinazione, la fragilità logistica tedesca e l'assenza di un'alternativa credibile al dollaro mantengono l'equilibrio precario. Rispetto il tape del tech senza fidarmi, resto attento a una sorpresa hawkish di Warsh più che a una continuazione dovish, e tratto i prezzi dei prodotti, non del greggio, come il segnale onesto sull'energia. Ottimismo di breve termine, fragilità di lungo termine, e la disciplina sta nel tenere entrambi sott'occhio contemporaneamente.