伊朗战争爆发已六个月，几乎每一个为欧洲能源风险定价的市场都在尖叫。柴油裂解价差已翻了三倍。天然气几乎翻倍。原油波动率翻了一番。天然气库存在入冬之际的补库水平，处于十八年来最低的季节性低位。然后你去看那个所有人真正盯着的指标，也就是股票波动率，它却已回落至接近年初的起点。从我所处的位置看，这种背离不是细节。它就是那笔交易。
我花了一周时间，逐个工具地梳理这场自3月初伊朗战争爆发以来引发的冲击。面对这么大的题材，人们总忍不住去复述头条新闻。我宁愿反其道而行。头条告诉你发生了什么。而跨市场的盘面告诉你市场相信接下来会发生什么，而眼下的盘面呈现出一种深刻而反常的不一致。大宗商品和信用市场为一个严酷的欧洲冬天做好了定价。股票波动率则为一次软着陆做好了定价。它们不可能同时正确。
裂解价差才是晴雨表，而不是原油
从成品油说起，因为紧张真正存在于成品油。ICE柴油对布伦特的近月裂解价差交投于每桶67.35美元。五年均值为27.70。这是常态的2.4倍，年初至今涨幅为正210%。它在7月29日触及81.11的高点，就在俄罗斯的柴油出口禁令叠加于本已枯竭的欧洲馏分油平衡之上的那一天。纽约的对应品种从大西洋另一端讲述了同样的故事。纽约港ULSD年初开盘于每加仑211美分，在不到八十天内飙升至461，如今仍较年初上涨84%。
我之所以从裂解价差而非原油入手，是因为裂解价差剔除了油价中的战争溢价，孤立出了真正崩坏的那部分，也就是炼油和馏分油供应。柴油合约本身早在4月7日就已见顶于每吨1,527美元。而裂解价差在近四个月后才见顶。当原油已经回落之后成品油价差却再度走阔，你看到的就不是一次地缘政治的尖峰。你看到的是一场桶中间馏分的结构性短缺。
国际能源署在需求端给出的一个数字让我停下了脚步：这场战争已抹去2026年全球石油需求的全部增长，这是自2020年疫情以来首次出现年度需求下降。如此规模的需求毁灭本应压垮成品油裂解价差。相反裂解价差却处于危机水平，这告诉你供应端的紧张程度大于需求打击的幅度。ConocoPhillips早在4月就警告一些国家将面临迫在眉睫的严重短缺。实物市场也认同这一点。在截至8月5日的一周里，美国馏分油出口触及每日190万桶的纪录，全世界都在抽干美国的库存，把国内柴油库存推至大约二十年来的季节性低点，即便炼厂已开足马力。
那条远期曲线是整篇手记中唯一最重要的画面。市场并未为一次快速回落的尖峰定价。它定价的是一场缓慢的下滑，最终停在远高于旧常态的水平。2026年第三季度报68.93，第四季度报58.62，到2027年第四季度隐含裂解价差仍为36.25，即比历史均值高31%。交易员在告诉你，他们预期俄罗斯的禁令会解除，一些LNG会改道，但他们也在告诉你，他们已永久性地上调了欧洲馏分油的风险溢价。这是一次重新定价，而非昙花一现。
炼厂的行为仿佛又回到了2022年
你可以从炼厂行为中读出同样的结论，它们几乎已完全转向防御性地保障国内供应。俄罗斯自7月8日起在乌克兰无人机袭击关键炼厂后禁止柴油出口，随后又将禁令延长至8月底，仅在宣布当天欧洲柴油期货就跳涨13%。路透社及各通讯社追踪了随之蔓延的连锁抢购。西班牙的Repsol把产品结构重新转向柴油，称其为此前发力航空煤油而受影响最大的品种。塞尔维亚的NIS将原油加工量从每日9,500吨提高到13,000吨，以抵消干旱使多瑙河水位骤降造成的驳运中断。希腊的Helleniq很可能把其塞萨洛尼基的检修推迟到2027年,以继续攫取利润率。澳大利亚的Viva在一场火灾后把Geelong炼厂恢复到90%,堪培拉甚至在研究自1960年代以来的首座新炼厂。
在利润这一端,数字几近离谱。一座典型的每日10万桶炼厂,67美元的裂解价差仅从柴油一项就带来大约24亿美元的年化毛利润。这正是Valero、PBF和HF Sinclair在第二季度录得史上最赚钱季度之列的原因。这也是为什么这场短缺会自相矛盾地持续下去:每一个拥有可运转炼厂的人都已在开足马力运转。已没有任何闲置产能可供投产。当FGE和Energy Aspects在4月警告欧洲可能因利润为负而意外集中削减开工时,那种风险如今已翻转成它的反面,即在结构性缺口中开足马力,这是一个已再无缓冲垫的市场。
冬季的天然气悬崖
如果说柴油是急性问题,那么天然气就是慢动作的那个,而它可以说更危险,因为它恰好卡在最糟糕的时刻。荷兰TTF近月合约年初开盘于每兆瓦时29欧元,在7月24日见顶于63.58,如今报55.54,年初至今上涨91%。推动因素是霍尔木兹海峡,它扼住了中东LNG流入欧洲的通道。而库存的算术账实在令人警觉。
欧盟天然气库存的补库率为58%,而五年常态为75%,是近二十年来一年中这个时点的最低水平。GIE的AGSI数据是整个市场在这件事上关注的基准,而其走势弥合缺口的速度还不够快。Cheniere警告说,即便霍尔木兹的流量立即恢复正常,欧洲很可能仍会在入冬前无法实现80%的目标,而霍尔木兹每维持实际关闭一个月,就会使欧洲库存减少约5个百分点。LNG油轮已经在从埃及和巴西改道驶向法国和意大利以填补缺口。伊朗与阿曼之间的谈判如此瞬息万变,以致TTF曾在单个交易日内波动多达正10%和负11%。
然后还有一个几乎除了实物交易台之外无人为之定价的叠加因素:干旱。莱茵河正逼近36年来的低点,扼住了运往德国南部和瑞士的煤炭、化工品和燃料的驳运。多瑙河的水位低到迫使匈牙利Paks核电站的部分机组停运,并削减了从北欧到阿尔卑斯的水电供应。于是欧洲同时短缺天然气、短缺运送替代品的河流物流,以及短缺本可弥补缺口的水电。这是三重短缺层层叠加,这也是为什么我认为天然气的故事最有可能在今冬的价格稳定性上向下方带来意外。
ECB无法坐等消散的通胀
宏观传导已经清晰可见。欧元区整体CPI从1月的同比1.7%升至5月的峰值3.2%,7月报2.9%,几乎是起点的两倍,并稳稳高于目标。它不是2022年10月的10.6%,但曲线的形态是同一种由能源驱动的飙升,而ECB心知肚明。
这正是迫使转向的原因。6月11日ECB将存款利率上调25个基点至2.25%,这是自2023年以来的首次加息,明确是因为它无法坐等战争消散。7月23日它按兵不动,但那是在一些管理委员会成员推动立即再次加息之后才做出的。UBS如今预期9月再加25个基点。这里有个应该让任何做利率的人感到不安的部分。经济学家们公开地把它类比到2011年,当时ECB在一次供应冲击中加息,而后不得不在数月内逆转,因为外围国家出现了裂痕。一个不容小觑的少数派,其中包括JPMorgan Asset Management、UBS和RBC BlueBay,认为市场定价了过多的加息并低估了衰退风险。法国央行已将2026年增长下调至正0.5%,是除新冠时期外十多年来最慢的。在这种情况下加息是一场政策赌注,赌通胀预期比增长更危险。它也许是对的。它上一次错得灾难性。
主权税负
债券最先也最严重地感受到了它。欧洲主权债在3月初迎来了一年来最难看的一周,战争烧毁了降息交易。抛售由短期英国和意大利债务领跌,而长端在赤字担忧下再次受创,因为各国政府纷纷排队推出能源补贴和国防开支。德国30年期收益率在2月因开支激增触及2011年以来最高,该国自己的财政监督机构也警告说它有违反欧盟债务规则的风险。
利差图景是那桩无声的丑闻。法国对德国国债为正78.5个基点,比意大利的76.8还要宽,希腊为66.7,西班牙为42.9。法国的交投穿过意大利并非四舍五入的误差。这是市场在重新定价财政风险究竟落在何处。欧盟已批准成员国动用最多相当于GDP0.3%的额外财政空间用于能源援助,而Bruegel智库正敦促布鲁塞尔展期NextGenerationEU债务,以维护联合借款能力。上述每一项举措都是迈向更多发行的一步,这就是为什么即便前端在为加息定价,长端仍旧沉重。
信用市场才是动真格的地方
指数信用在这一切当中都出奇地镇定。iTraxx Main报51.3个基点,在3月底峰值时飙升至73.5后,全年仅略微走阔。Crossover报249.6,从1月低点几乎翻倍升至同一峰值,而后回撤。Crossover对Main约4.9倍的比率告诉你,压力集中在具有真实能源暴露的次投资级名字上,而非均匀分布。那才是该看的地方,于是我逐个名字地看。
这场冲击通过三个渠道传导至信用市场,把它们分开来看会有帮助。第一,直接成本:以燃料或天然气为核心投入的航空、化工、钢铁、水泥和物流。第二,贷款账簿:对上述同类行业有无抵押企业敞口的银行。第三,主权反馈:政府补贴能源、扩大赤字,并通过主权与银行的联结抬高银行融资成本。
航空公司承受着最急性的压力。Lufthansa 107个基点的CDS是我企业样本中最宽的,航空煤油约占运营成本的四分之一,且大部分敞口未对冲。IAG,也就是英国航空和伊比利亚航空的母公司,已彻底放弃其2026年的增长计划。Ryanair在燃料对冲比例达80%、价位接近67美元的情况下算是对冲较好,却仍就下一财年的单位成本发出了警告。化工是结构性的脆弱环节。BASF的CDS在该组中最窄,为38.8,但那反映的是它的评级,而非它的敞口:其路德维希港综合体是全球最大的一体化化工基地,极度依赖德国天然气,UBS和Commerzbank都把化工列为最受天然气冲击暴露的行业。钢铁和重工业紧随其后,Thyssenkrupp因自由现金流不及预期报88.8,ArcelorMittal因能源密集型高炉报74.5。DIHK对超过3,000家德国企业的调查发现,三分之一的企业因能源成本而在推迟投资或考虑把生产迁往海外,这就是去工业化风险的具体化。
在银行方面,市场更为平静,而我认为这份平静才是那个滞后的解读。ING报46.3,Deutsche Bank报44.7,承载着最宽的利差,Bloomberg Intelligence估计两者都面临因能源相关信用恶化而损失年度利润12%或更多的可能。UniCredit披露其能源行业敞口在上半年增加了6.97亿欧元。为求平衡,Fitch预期法国银行的盈利能力将因净利息收入而继续改善,所以这是一场逆风,而非一次偿付能力事件。但最尖锐的警告来自AT1,也就是银行资本中风险最高的层级,Man Group表示投资者远为自满,利差相对于宏观背景而言太窄了。当这个吸损档位被按平静定价,而底层贷款账簿却面临可能达到两位数的利润打击时,那正是那种会以剧烈而非渐进方式化解的错误定价。
承载最大风险的国家
有两个成员国处于真正的急性压力之下。匈牙利最为尖锐:多瑙河干旱迫使Paks核电站的部分机组停运,把它推向昂贵的电力进口,福林录得自2024年10月以来最深的月度跌幅,政府也警告称将有痛苦的预算冲击。德国则是那个具系统性影响的国家,仅仅因为它的体量、它作为欧盟最大天然气消费国的地位,以及叠加在库存缺口之上的莱茵河物流危机。如果德国短缺,这场短缺会通过共享的电网和价格被输出给它的邻国。在它们之下,意大利、塞尔维亚、波兰、捷克、法国和英国全都处于中高到升高的区间,原因或是天然气依赖、炼厂停产,或者就英国而言是把工厂成本压力推至1992年以来最糟水平。
| 指标 | 水平 | 解读 |
|---|---|---|
| ICE柴油裂解价差(M1) | 67.35 $/bbl | 年初至今+210%,常态的2.4倍 |
| 纽约ULSD柴油 | 390 c/gal | 年初至今+84.5%,现货升水 |
| TTF天然气近月 | 55.54 EUR/MWh | 年初至今+91.5% |
| 欧盟天然气库存 | 58% | 对比75%常态,18年低位 |
| 欧元区CPI(7月) | 2.9% YoY | 较1月的1.7%上升 |
| ECB存款利率 | 2.25% | 6月加息,9月很可能再加 |
| iTraxx Crossover | 249.6 bp | 峰值361.8(3月27日) |
| 法国10年期对德国国债 | +78.5 bp | 如今比意大利还宽 |
| OVX原油波动率 | 55.8 | 年初至今+96.5% |
| VSTOXX股票波动率 | 15.2 | 接近年初至今低点 |
持仓在说什么
期货持仓证实了这一结构性解读。取暖油中的管理基金从1月初净空66,568手的深度空头,翻转为5月5日净多169,142手的峰值,摆动超过235,000手,此后随价格回撤已回落至80,681手。CFTC的交易者持仓报告显示,生产商和商业套保者净空172,471手,锁定较高价位以保护实物利润率。那种背离,即投机性多头对上一个庞大而持久的生产商空头,正是一个处于结构性供应压力中的市场的经典特征:金融玩家押注持续的紧张,而实物一方则对冲反转的风险。
我在交易台上如何解读它
把这些碎片拼在一起,除了一个地方之外,画面处处连贯。大宗商品为一场持续至2027年的结构性馏分油和天然气短缺定价。远期曲线拒绝回到原点。信用市场把压力恰恰集中在基本面所说的应有之处,即航空、化工、钢铁,以及向它们放贷的银行。主权债为补贴和国防的财政成本定价,核心国被拖向外围国。持仓证实了这一点。上述每一个市场在内部都与一个严酷的欧洲冬天保持一致。
然后股票波动率却停在15.2,接近其2026年低点,仿佛这一切都没在发生。那就是那个异常,而波动率中的异常正是不对称性所在。我不是在预言一场崩盘。到目前为止股市确实吸收了这场冲击,盈利经受住了考验,油价从3月高点的回撤也是真实的。但当一个市场被按平静定价,而另外五个市场被按压力定价时,便宜的东西就是那个平静市场的保护。做空欧洲股票,以仍受买盘支撑的柴油和天然气复合体为资金来源,正是跨市场盘面在悄悄指向的那笔交易。催化剂就写在日历上:一场寒潮撞上58%的库存账,或是一则未能化解的霍尔木兹头条,这道裂口就会以快的方式闭合。
市场在2022年学到,一场能源冲击就是一场延迟到来的信用冲击。2026年的盘面表明,这一课正在被重新学习,一次一个工具,按照它一贯到来的顺序。柴油先。天然气次之。利率和主权债随后。信用最后。股票,到目前为止,则完全没有。我可不想成为最后一个还在为平静定价的人。
来源:Bloomberg、Bloomberg First Word、Bloomberg Intelligence、Dow Jones和The Wall Street Journal,2026年3月至8月。IEA关于2026年石油需求。GIE AGSI关于欧盟库存。ICE和CFTC关于裂解曲线和交易者持仓报告。ECB和法国央行关于政策与增长。Fitch、UBS、Commerzbank和Man Group关于信用。此为市场评论,而非投资建议。相关阅读请见 The Hormuz Stalemate、Brent Cracked 100,以及 the Asian refining distortion。完整的交易台内容见 crossvol.com。