Dieslowa zima Europy: szok energetyczny 2026 roku, ktory wycenia kazdy rynek z wyjatkiem akcji

Opublikowano 8 sierpnia 2026 · 08:30 UTC · Autor: Djellal Djouad · Notatki z desku · CrossVol Research

Szesc miesiecy po wybuchu wojny z Iranem niemal kazdy rynek, ktory wycenia europejskie ryzyko energetyczne, krzyczy. Crack dieslowy potroil sie. Gaz ziemny niemal sie podwoil. Zmiennosc ropy podwoila sie. Zapasy gazu przed zima zapelniaja sie na najnizszym sezonowym poziomie od osiemnastu lat. A potem patrzysz na jeden wskaznik, ktory wszyscy naprawde obserwuja, czyli zmiennosc akcji, i widzisz, ze wrocil on w okolice dna, od ktorego zaczynal rok. Z miejsca, w ktorym siedze, ta rozbieznosc nie jest detalem. Jest transakcja.

Spedzilem tydzien, przechodzac instrument po instrumencie przez szok, ktory zaczal sie wraz z wybuchem wojny z Iranem na poczatku marca. Pokusa przy historii tej wielkosci polega na tym, by narracyjnie opisywac naglowki. Ja wolalbym zrobic cos odwrotnego. Naglowki mowia ci, co sie stalo. Miedzyrynkowy tape mowi ci, w co rynek wierzy, ze wydarzy sie dalej, a w tej chwili tape jest gleboko i nietypowo niespojny. Surowce i kredyt sa ustawione pod trudna europejska zime. Zmiennosc akcji jest ustawiona pod miekkie ladowanie. Obie te rzeczy nie moga byc jednoczesnie prawda.

Crack jest barometrem, a nie ropa

Zacznij od produktu, bo to w produkcie tak naprawde mieszka niedobor. Front-monthowy crack ICE gasoil-Brent notowany jest po 67,35 dolara za barylke. Piecioletnia srednia to 27,70. To 2,4 raza wiecej niz norma, a ruch od poczatku roku wynosi plus 210 procent. Szczyt osiagnal na poziomie 81,11 dnia 29 lipca, w dniu, w ktorym rosyjski zakaz eksportu diesla nalozyl sie na juz uszczuplony europejski bilans destylatow. Nowojorski odpowiednik opowiada te sama historie z drugiej strony Atlantyku. NY Harbor ULSD otworzyl rok na poziomie 211 centow za galon, wystrzelil do 461 w niespelna osiemdziesiat dni i wciaz utrzymuje sie na plus 84 procent w skali roku.

Powodem, dla ktorego zaczynam od cracka, a nie od ropy, jest to, ze crack usuwa premie wojenna z ropy i izoluje to, co jest naprawde zepsute, czyli rafinacje i podaz destylatow. Kontrakt na sam gasoil osiagnal szczyt jeszcze 7 kwietnia na poziomie 1527 dolarow za tone. Crack osiagnal szczyt niemal cztery miesiace pozniej. Kiedy spread produktowy ponownie sie rozszerza po tym, jak ropa juz sie odwrocila, nie patrzysz na geopolityczny wystrzal. Patrzysz na strukturalny niedobor srodka barylki.

Miedzynarodowa Agencja Energetyczna podala liczbe po stronie popytu, ktora mnie zatrzymala: wojna wymazala caly wzrost swiatowego popytu na rope w 2026 roku, pierwszy roczny spadek popytu od pandemii 2020 roku. Destrukcja popytu tej wielkosci normalnie zmiazdzylaby cracki produktowe. Zamiast tego cracki sa na kryzysowych poziomach, co mowi ci, ze strona podazowa jest ciasniejsza, niz duze jest uderzenie w popyt. ConocoPhillips ostrzegal juz w kwietniu przed nieuchronnymi krytycznymi niedoborami dla niektorych panstw. Rynek fizyczny sie z tym zgodzil. Eksport destylatow z USA osiagnal rekordowe 1,9 miliona barylek dziennie w tygodniu do 5 sierpnia, gdy swiat drenowal amerykanskie zapasy, spychajac krajowe zapasy diesla do mniej wiecej dwudziestoletniego sezonowego minimum, mimo ze rafinerie pracowaly na pelnych obrotach.

Ta krzywa terminowa jest pojedynczym najwazniejszym obrazem w calej tej notatce. Rynek nie wycenia wystrzalu, ktory sie cofa. Wycenia powolne osuwanie sie, ktore osiada znaczaco powyzej starej normy. Q3 2026 znajduje sie na 68,93, Q4 na 58,62, a w czwartym kwartale 2027 roku implikowany crack wciaz wynosi 36,25, czyli 31 procent powyzej sredniej historycznej. Traderzy mowia ci, ze spodziewaja sie zniesienia rosyjskiego zakazu i przekierowania czesci LNG, ale mowia ci rowniez, ze na stale podniesli premie za ryzyko na europejskim destylacie. To jest przecena, a nie chwilowe zaklocenie.

Rafinerie zachowuja sie, jakby znowu byl rok 2022

Ten sam wniosek mozna odczytac z zachowania rafinerii, ktore stalo sie niemal calkowicie defensywne wobec podazy krajowej. Rosja zakazala eksportu diesla od 8 lipca po tym, jak ukrainskie ataki dronowe uderzyly w kluczowe rafinerie, nastepnie przedluzyla zakaz do konca sierpnia, a europejskie kontrakty na gasoil skoczyly o 13 procent samego dnia ogloszenia. Reuters i serwisy informacyjne sledzily rozprzestrzeniajaca sie panike wtorna. Repsol w Hiszpanii przestawil swoj przerob z powrotem w kierunku diesla, nazywajac go produktem najbardziej dotknietym przez jego wczesniejszy zwrot ku paliwu lotniczemu. Serbski NIS zwiekszyl przerob ropy z 9500 do 13 000 ton dziennie, aby zrekompensowac zaklocenia transportu barkowego na wyschnietym Dunaju. Grecki Helleniq prawdopodobnie przesunie remont w Salonikach na 2027 rok, by dalej lapac marze. Australijska Viva przywrocila Geelong do 90 procent po pozarze, a Canberra bada nawet mozliwosc budowy pierwszej nowej rafinerii od lat szescdziesiatych.

Po stronie zyskow liczby sa niemal nieprzyzwoite. Crack na poziomie 67 dolarow w typowej rafinerii o przerobie 100 000 barylek dziennie to mniej wiecej 2,4 miliarda dolarow zannualizowanej marzy brutto z samego gasoilu. Wlasnie dlatego Valero, PBF i HF Sinclair zanotowaly jedne z najbardziej zyskownych kwartalow w historii w drugim kwartale. Wlasnie dlatego, paradoksalnie, niedobor sie utrzyma: kazdy, kto ma dzialajaca rafinerie, juz uruchamia ja tak mocno, jak sie da. Nie zostalo zadnego luzu do wykorzystania. Kiedy FGE i Energy Aspects ostrzegaly w kwietniu przed niespodziewana runda europejskich ciec przerobu z powodu ujemnych marz, to ryzyko przerodzilo sie teraz w swoje przeciwienstwo, maksymalny przerob w strukturalny deficyt, czyli rynek, ktoremu nie zostal juz zaden amortyzator.

Zimowy klif gazowy

Jesli diesel jest problemem ostrym, to gaz jest problemem w zwolnionym tempie, i jest on prawdopodobnie bardziej niebezpieczny, bo zgrany jest na dokladnie najgorszy moment. Holenderski TTF front-month otworzyl rok na poziomie 29 euro za megawatogodzine, osiagnal szczyt 63,58 dnia 24 lipca i notowany jest teraz na 55,54, plus 91 procent od poczatku roku. Motorem jest ciesnina Ormuz, ktora zdusila naplyw bliskowschodniego LNG do Europy. A matematyka zapasow jest naprawde niepokojaca.

Zapasy w UE sa zapelnione w 58 procentach wobec piecioletniej normy 75, najnizej dla tej pory roku od niemal dwoch dekad. Dane GIE AGSI sa punktem odniesienia, ktory caly rynek obserwuje w tej kwestii, a trajektoria nie zamyka luki wystarczajaco szybko. Cheniere ostrzegl, ze nawet gdyby przeplywy przez Ormuz natychmiast sie znormalizowaly, Europa prawdopodobnie i tak nie osiagnelaby celu 80 procent przed zima, oraz ze kazdy miesiac, w ktorym Ormuz pozostaje faktycznie zamkniety, obniza europejskie zapasy o okolo 5 punktow procentowych. Tankowce LNG juz sa przekierowywane z Egiptu i Brazylii do Francji i Wloch, by zatkac dziure. Negocjacje miedzy Iranem a Omanem sa tak plynne, ze TTF wahal sie nawet o plus 10 i minus 11 procent w pojedynczych sesjach.

Do tego dochodzi czynnik potegujacy, ktory niemal nikt poza deskami fizycznymi nie wycenia: susza. Ren zbliza sie do 36-letniego minimum, dlawiac barkowe dostawy wegla, chemikaliow i paliwa do poludniowych Niemiec i Szwajcarii. Dunaj jest na tyle niski, ze zmusil czesc wegierskiej elektrowni jadrowej Paks do wylaczenia i obcial energie wodna od panstw nordyckich po Alpy. Europie jednoczesnie brakuje wiec gazu, brakuje jej logistyki rzecznej, ktora przewozi substytuty, i brakuje jej energii wodnej, ktora pokrylaby luke. To trzy niedobory nawarstwione jeden na drugim, i wlasnie dlatego uwazam, ze to historia gazowa jest ta, ktora najprawdopodobniej zaskoczy in minus w kwestii stabilnosci cen tej zimy.

Inflacja, ktorej EBC nie moze przeczekac

Transmisja makro jest juz widoczna. Naglowkowy CPI strefy euro poszedl z 1,7 procent rok do roku w styczniu do szczytu 3,2 procent w maju i wynosi 2,9 procent w lipcu, niemal dwa razy wiecej niz na starcie i komfortowo powyzej celu. To nie sa 10,6 procent z pazdziernika 2022 roku, ale ksztalt krzywej jest tym samym napedzanym energia skokiem, i EBC o tym wie.

Wlasnie to wymusilo zwrot. 11 czerwca EBC podniosl stope depozytowa o 25 punktow bazowych do 2,25 procent, po raz pierwszy od 2023 roku, wyraznie dlatego, ze nie mogl przeczekac wojny. 23 lipca utrzymal stopy, ale dopiero po tym, jak czesc czlonkow rady prezesow naciskala na natychmiastowa druga podwyzke. UBS oczekuje teraz kolejnych 25 we wrzesniu. Oto czesc, ktora powinna zaniepokoic kazda osobe od stop. Ekonomisci otwarcie kresla paralele do 2011 roku, gdy EBC podnosil stopy w szok podazowy i musial sie wycofac w ciagu kilku miesiecy, gdy peryferia zaczely pekac. Powazna mniejszosc, w tym JPMorgan Asset Management, UBS i RBC BlueBay, argumentuje, ze rynek wycenia zbyt wiele podwyzek i niedoszacowuje ryzyka recesji. Bank Francji juz obnizyl wzrost na 2026 rok do plus 0,5 procent, najwolniej od ponad dekady poza okresem COVID. Podnoszenie stop w takie tlo to zaklad polityczny, ze oczekiwania inflacyjne sa wiekszym niebezpieczenstwem niz wzrost. Moze byc sluszny. Ostatnim razem byl katastrofalnie bledny.

Podatek rzadowy

Obligacje odczuly to pierwsze i najmocniej. Europejskie papiery rzadowe mialy najbrzydszy tydzien od roku na poczatku marca, gdy wojna spalila zaklad na obnizki stop. Wyprzedaz prowadzil krotkoterminowy dlug brytyjski i wloski, a dlugi koniec dostal ponownie w kosc na obawie o deficyty, gdy rzady ustawialy sie w kolejce po dotacje energetyczne i wydatki obronne. Rentownosc niemieckich obligacji 30-letnich dotknela w lutym najwyzszego poziomu od 2011 roku na fali wzrostu wydatkow, a wlasny straznik fiskalny tego kraju ostrzegl, ze grozi mu naruszenie unijnych regul zadluzenia.

Obraz spreadow to cichy skandal. Francja jest na plus 78,5 punktu bazowego do Bunda, szerzej niz Wlochy na 76,8, przy Grecji na 66,7 i Hiszpanii na 42,9. Francja notowana ponizej Wloch to nie jest blad zaokraglenia. To rynek przewyceniajacy, gdzie tak naprawde lezy ryzyko fiskalne. UE przyznala czlonkom do 0,3 procent PKB dodatkowej przestrzeni fiskalnej na pomoc energetyczna, a think tank Bruegel naklania Bruksele do rolowania dlugu NextGenerationEU, by zachowac wspolna zdolnosc pozyczkowa. Kazdy z tych srodkow to krok w kierunku wiekszej emisji, i wlasnie dlatego dlugi koniec pozostaje ciezki, nawet gdy krotki koniec wycenia podwyzki.

Kredyt to miejsce, gdzie robi sie realnie

Kredyt indeksowy byl przez to wszystko dziwnie opanowany. iTraxx Main znajduje sie na 51,3 punktu bazowego, tylko nieznacznie szerzej w skali roku po wystrzale do 73,5 na szczycie konca marca. Crossover jest na 249,6, po niemal podwojeniu od styczniowych minimow do tego samego szczytu, zanim sie cofnal. Stosunek Crossover do Main w okolicach 4,9 raza mowi ci, ze stres jest skoncentrowany w nazwach ponizej ratingu inwestycyjnego z realna ekspozycja energetyczna, a nie rozlozony rownomiernie. To wlasciwe miejsce, by patrzec, wiec spojrzalem nazwa po nazwie.

Szok siega kredytu przez trzy kanaly, i warto je rozdzielic. Po pierwsze, bezposredni koszt: linie lotnicze, chemia, stal, cement i logistyka, ktore spalaja paliwo lub gaz jako kluczowy naklad. Po drugie, ksiegi kredytowe: banki z niezabezpieczona ekspozycja korporacyjna na te same sektory. Po trzecie, sprzezenie rzadowe: rzady dotujace energie, poszerzajace deficyty i podnoszace koszty finansowania bankow poprzez powiazanie rzadowo-bankowe.

Linie lotnicze niosa najbardziej ostry stres. CDS Lufthansy na 107 punktow bazowych jest najszerszy w mojej probce korporacyjnej, przy paliwie lotniczym stanowiacym okolo jednej czwartej kosztow operacyjnych i przy duzej czesci ekspozycji niezabezpieczonej. IAG, spolka matka British Airways i Iberii, wprost porzucila swoje plany wzrostu na 2026 rok. Ryanair, lepiej zabezpieczony na 80 procent paliwa w okolicach 67 dolarow, i tak ostrzegl przed kosztami jednostkowymi w nastepnym roku obrotowym. Chemia to strukturalna slabosc. CDS BASF jest najciasniejszy w grupie na 38,8, ale odzwierciedla to jego rating, a nie jego ekspozycje: jego kompleks w Ludwigshafen, najwiekszy zintegrowany zaklad chemiczny na swiecie, jest ostro lewarowany na niemiecki gaz, a UBS i Commerzbank obaj wskazuja chemie jako sektor najbardziej narazony na gaz. Stal i przemysl ciezki ida dalej, przy Thyssenkrupp na 88,8 po nietrafieniu w wolne przeplywy pieniezne i ArcelorMittal na 74,5 na energochlonnych wielkich piecach. Ankieta DIHK obejmujaca ponad 3000 niemieckich firm wykazala, ze jedna trzecia opoznia inwestycje lub rozwaza przeniesienie produkcji za granice z powodu kosztow energii, co jest ryzykiem deindustrializacji uczynionym namacalnym.

W kwestii bankow rynek jest spokojniejszy, i uwazam, ze ten spokoj to odczyt opozniony. ING na 46,3 i Deutsche Bank na 44,7 niosa najszersze spready, a Bloomberg Intelligence szacuje, ze oba stoja w obliczu potencjalnych strat rzedu 12 procent lub wiecej rocznego zysku z pogorszenia jakosci kredytu zwiazanego z energia. UniCredit ujawnil, ze jego ekspozycja na sektor energetyczny wzrosla o 697 milionow euro w pierwszym polroczu. Fitch, dla rownowagi, oczekuje, ze rentownosc francuskich bankow bedzie dalej sie poprawiac dzieki wynikowi odsetkowemu, wiec jest to przeciwny wiatr, a nie wydarzenie wyplacalnosciowe. Ale najostrzejsze ostrzezenie przyszlo od AT1, najbardziej ryzykownej warstwy kapitalu bankowego, gdzie Man Group mowi, ze inwestorzy sa zdecydowanie zbyt spokojni, a spready sa zbyt ciasne jak na makro tlo. Kiedy transza absorbujaca straty jest wyceniona na spokoj, a bazowe ksiegi kredytowe stoja w obliczu mozliwego dwucyfrowego uderzenia w zysk, to jest dokladnie ten rodzaj bledu wyceny, ktory rozwiazuje sie gwaltownie, a nie stopniowo.

Kraje niosace najwieksze ryzyko

Dwa panstwa czlonkowskie sa w prawdziwym, ostrym stresie. Wegry sa najbardziej dotkniete: susza na Dunaju zmusila czesc elektrowni jadrowej Paks do wylaczenia, spychajac kraj ku drogiemu importowi energii elektrycznej, forint zanotowal najglebsza miesieczna strate od pazdziernika 2024 roku, a rzad ostrzegl przed bolesnym wplywem na budzet. Niemcy sa panstwem systemowym, po prostu z racji swojej wielkosci, pozycji najwiekszego konsumenta gazu w bloku oraz kryzysu logistyki na Renie nalozonego na deficyt zapasow. Jesli Niemcom zabraknie, niedobor jest eksportowany do sasiadow poprzez wspolna siec i cene. Ponizej nich Wlochy, Serbia, Polska, Czechy, Francja i Wielka Brytania wszystkie plasuja sie w pasmie od wysokiego do podwyzszonego, czy to przez zaleznosc od gazu, przestoje rafinerii, czy, w przypadku Wielkiej Brytanii, presje kosztow fabrycznych, ktora osiagnela najgorszy poziom od 1992 roku.

Co mowi pozycjonowanie

Pozycjonowanie na kontraktach terminowych potwierdza odczyt strukturalny. Managed money w oleju opalowym przerzucilo sie z glebokiej pozycji netto krotkiej 66 568 kontraktow na poczatku stycznia do szczytu pozycji netto dlugiej 169 142 dnia 5 maja, ruch o ponad 235 000 kontraktow, a od tego czasu rozwinelo sie do 80 681, gdy ceny sie cofnely. Dane CFTC Commitments of Traders pokazuja producentow i komercyjnych hedgerow siedzacych netto krotko na 172 471 kontraktach, zamykajac podwyzszone ceny, by chronic marze fizyczna. Ta rozbieznosc, spekulacyjna dlugosc wobec duzej i uporczywej krotkiej pozycji producentow, to klasyczny podpis rynku w strukturalnym stresie podazowym: gracze finansowi obstawiajacy dalszy niedobor, podczas gdy strona fizyczna zabezpiecza ryzyko odwrocenia.

Jak odczytuje to z desku

Zloz te elementy razem, a obraz jest spojny wszedzie z wyjatkiem jednego miejsca. Surowce wyceniaja strukturalny niedobor destylatow i gazu, ktory utrzymuje sie do 2027 roku. Krzywa terminowa odmawia powrotu do domu. Kredyt koncentruje stres dokladnie tam, gdzie fundamenty mowia, ze powinien, w liniach lotniczych, chemii, stali i bankach, ktore im pozyczaja. Papiery rzadowe wyceniaja fiskalny koszt dotacji i obrony, przy rdzeniu ciagnietym ku peryferiom. Pozycjonowanie to potwierdza. Kazdy z tych rynkow jest wewnetrznie spojny z trudna europejska zima.

A potem zmiennosc akcji siedzi na 15,2, blisko swojego minimum z 2026 roku, tak jakby nic z tego sie nie dzialo. To jest anomalia, a anomalie w zmiennosci to miejsce, gdzie mieszka asymetria. Nie zapowiadam krachu. Rynek akcji naprawde do tej pory zaabsorbowal szok, wyniki sie utrzymaly, a cofniecie ropy od marcowych szczytow bylo realne. Ale kiedy jeden rynek jest wyceniony na spokoj, a piec innych jest wycenionych na stres, tania rzecza do posiadania jest ochrona tego spokojnego. Spadki europejskich akcji, finansowane przeciwko kompleksowi diesla i gazu, ktory wciaz jest kupowany, to transakcja, na ktora miedzyrynkowy tape cicho wskazuje. Katalizator jest w kalendarzu: fala mrozu w ksiege zapasow na 58 procent albo naglowek o Ormuz, ktory sie nie rozwiazuje, i luka domyka sie ta szybka droga.

Rynek spedzil rok 2022, uczac sie, ze szok energetyczny to szok kredytowy z opoznieniem. Tape 2026 roku mowi, ze lekcja jest odrabiana ponownie, jeden instrument na raz, w kolejnosci, w ktorej zawsze przychodzi. Diesel pierwszy. Gaz nastepny. Stopy i papiery rzadowe potem. Kredyt na koncu. Akcje, jak dotad, wcale. Nie chcialbym byc tym ostatnim, ktory wciaz wycenia spokoj.

Zrodla: Bloomberg, Bloomberg First Word, Bloomberg Intelligence, Dow Jones i The Wall Street Journal, marzec do sierpnia 2026. IEA w sprawie popytu na rope w 2026 roku. GIE AGSI w sprawie zapasow w UE. ICE i CFTC dla krzywej cracka i Commitments of Traders. EBC i Bank Francji w sprawie polityki i wzrostu. Fitch, UBS, Commerzbank i Man Group w sprawie kredytu. To jest komentarz rynkowy, a nie porada inwestycyjna. Powiazane lektury zobacz w The Hormuz Stalemate, Brent Cracked 100 oraz o azjatyckim zaklóceniu rafineryjnym. Pelny desk znajdziesz na crossvol.com.