Zes maanden na het begin van de oorlog met Iran schreeuwt bijna elke markt die Europees energierisico inprijst. De diesel crack is verdrievoudigd. Aardgas is bijna verdubbeld. Oliovolatiliteit is verdubbeld. De gasopslag vult zich richting de winter op haar laagste seizoensniveau in achttien jaar. En dan kijk je naar de ene graadmeter die iedereen daadwerkelijk in de gaten houdt, de aandelenvolatiliteit, en die zit weer bijna op de bodem waar het jaar begon. Vanuit mijn positie is die divergentie geen detail. Het is de trade.
Ik heb de week besteed aan het instrument voor instrument doorlopen van de schok die begon toen de oorlog met Iran begin maart uitbrak. De verleiding bij een verhaal van deze omvang is om de krantenkoppen na te vertellen. Ik doe liever het tegenovergestelde. Krantenkoppen vertellen je wat er is gebeurd. De cross-market tape vertelt je wat de markt gelooft dat er hierna gaat gebeuren, en op dit moment is de tape diep en ongewoon inconsistent. Grondstoffen en krediet zijn gepositioneerd voor een harde Europese winter. Aandelenvol is gepositioneerd voor een zachte landing. Ze kunnen niet allebei gelijk hebben.
De crack is de barometer, niet de ruwe olie
Begin bij het product, want in het product zit de krapte echt. De ICE gasoil-Brent front-month crack noteert op 67,35 dollar per vat. Het vijfjaarsgemiddelde is 27,70. Dat is 2,4 keer de norm, en de beweging sinds jaarbegin is plus 210 procent. Hij piekte op 81,11 op 29 juli, de dag dat het Russische exportverbod op diesel bovenop een al uitgeputte Europese distillaatbalans kwam. Het New Yorkse equivalent vertelt hetzelfde verhaal van de andere kant van de Atlantische Oceaan. NY Harbor ULSD opende het jaar op 211 cent per gallon, spurtte naar 461 in minder dan tachtig dagen, en staat nog altijd 84 procent hoger op het jaar.
De reden dat ik begin met de crack in plaats van de ruwe olie is dat de crack de oorlogspremie in olie eruit filtert en datgene isoleert wat echt kapot is, namelijk raffinage en distillaataanbod. Het losse gasoilcontract piekte al op 7 april op 1.527 dollar per ton. De crack piekte bijna vier maanden later. Wanneer de productspread opnieuw uiteenloopt nadat de ruwe olie al is gedraaid, kijk je niet naar een geopolitieke piek. Je kijkt naar een structureel tekort aan het midden van het vat.
Het International Energy Agency plakte een getal op de vraagzijde dat mij deed stilstaan: de oorlog heeft alle mondiale olievraaggroei van 2026 weggevaagd, de eerste jaarlijkse vraagdaling sinds de pandemie van 2020. Vraaguitval van die omvang zou normaal de productcracks verpletteren. In plaats daarvan staan de cracks op crisisniveaus, wat je vertelt dat de aanbodzijde krapper is dan de vraagklap groot is. ConocoPhillips waarschuwde al in april voor dreigende kritieke tekorten voor sommige landen. De fysieke markt was het daarmee eens. De Amerikaanse distillaatexport bereikte een record van 1,9 miljoen vaten per dag in de week tot 5 augustus terwijl de wereld de Amerikaanse voorraden leegtrok, wat de binnenlandse dieselvoorraden naar ongeveer een seizoensdieptepunt van twintig jaar duwde, zelfs terwijl raffinaderijen op volle kracht draaiden.
Die forwardcurve is het allerbelangrijkste beeld in deze hele notitie. De markt prijst geen piek die terugveert. Ze prijst een langzame glijvlucht die zich ruim boven het oude normaal nestelt. Q3 2026 staat op 68,93, Q4 op 58,62, en tegen het vierde kwartaal van 2027 is de impliciete crack nog altijd 36,25, ofwel 31 procent boven het historische gemiddelde. Handelaren vertellen je dat ze verwachten dat het Russische verbod wordt opgeheven en dat er wat LNG wordt omgeleid, maar ze vertellen je ook dat ze de risicopremie op Europees distillaat permanent hebben opgewaardeerd. Dat is een herprijzing, geen hapering.
Raffinaderijen gedragen zich alsof het weer 2022 is
Je kunt dezelfde conclusie aflezen aan het gedrag van raffinaderijen, dat vrijwel volledig defensief is geworden ten aanzien van de binnenlandse voorziening. Rusland verbood de export van diesel vanaf 8 juli nadat Oekraïense droneaanvallen belangrijke raffinaderijen troffen, verlengde het verbod vervolgens tot eind augustus, en de Europese gasoilfutures sprongen op de dag van de aankondiging alleen al 13 procent omhoog. Reuters en de persbureaus volgden de daaruit voortvloeiende paniek terwijl die zich verspreidde. Repsol in Spanje verlegde zijn productmix weer richting diesel en noemde het het product dat het meest werd geraakt door zijn eerdere focus op kerosine. Het Servische NIS voerde de ruwe-oliedoorvoer op van 9.500 naar 13.000 ton per dag om binnenvaartverstoringen op een door droogte uitgehongerde Donau te compenseren. Het Griekse Helleniq zal het onderhoud in Thessaloniki waarschijnlijk uitstellen tot 2027 om de marge te blijven vangen. Het Australische Viva bracht Geelong na een brand terug op 90 procent, en Canberra bestudeert zelfs zijn eerste nieuwe raffinaderij sinds de jaren 1960.
Aan de winstkant zijn de cijfers bijna obsceen. Een crack van 67 dollar op een typische raffinaderij van 100.000 vaten per dag is ruwweg 2,4 miljard dollar aan geannualiseerde brutomarge uit alleen gasoil. Daarom boekten Valero, PBF en HF Sinclair enkele van hun meest winstgevende kwartalen ooit in het tweede kwartaal. Dat is ook waarom het tekort, paradoxaal genoeg, zal aanhouden: iedereen met een werkende raffinaderij draait die al zo hard als het maar kan. Er is geen speling meer over om erbij te schakelen. Toen FGE en Energy Aspects in april waarschuwden voor een onverwachte ronde van Europese productieverlagingen op negatieve marges, is dat risico nu omgeslagen in zijn tegendeel, maximale doorvoer in een structureel tekort, wat een markt is zonder schokdemper.
De gasklif van de winter
Als diesel het acute probleem is, dan is gas het slow-motion probleem, en het is aantoonbaar gevaarlijker omdat het precies op het slechtst mogelijke moment getimed is. De Nederlandse TTF front-month opende het jaar op 29 euro per megawattuur, piekte op 63,58 op 24 juli, en staat nu op 55,54, plus 91 procent sinds jaarbegin. De aanjager is de Straat van Hormuz, die LNG uit het Midden-Oosten naar Europa heeft afgeknepen. En de rekensom rond de opslag is werkelijk verontrustend.
De EU-opslag zit op 58 procent gevuld tegenover een vijfjaarsnorm van 75, het laagste voor deze tijd van het jaar in bijna twee decennia. De AGSI-data van GIE is de referentie die de hele markt hierop volgt, en het traject dicht het gat niet snel genoeg. Cheniere waarschuwde dat zelfs als de doorvoer via Hormuz onmiddellijk zou normaliseren, Europa zijn doel van 80 procent voor de winter waarschijnlijk toch zou missen, en dat elke maand dat Hormuz feitelijk dicht blijft de Europese opslag met ongeveer 5 procentpunten verlaagt. LNG-tankers wijken al af van Egypte en Brazilië naar Frankrijk en Italië om het gat te dichten. De onderhandelingen tussen Iran en Oman zijn zo fluïde dat TTF in enkele sessies zowel plus 10 als min 11 procent heeft gezwenkt.
Dan is er de versterkende factor die bijna niemand buiten de fysieke desks inprijst: droogte. De Rijn nadert een dieptepunt van 36 jaar, wat de binnenvaartleveringen van kolen, chemicaliën en brandstof naar Zuid-Duitsland en Zwitserland afknijpt. De Donau staat laag genoeg om een deel van de Hongaarse kerncentrale Paks stil te leggen en waterkracht van de Noordse landen tot de Alpen te verminderen. Zo heeft Europa tegelijkertijd een tekort aan gas, een tekort aan de riviered logistiek die de substituten verplaatst, en een tekort aan de waterkracht die het gat had kunnen dichten. Dat zijn drie tekorten op elkaar gestapeld, en het is waarom ik denk dat het gasverhaal het verhaal is dat deze winter het meest waarschijnlijk naar beneden zal verrassen op prijsstabiliteit.
De inflatie die de ECB niet kan uitzitten
De macro-transmissie is al zichtbaar. De totale CPI in de eurozone liep op van 1,7 procent op jaarbasis in januari naar een piek van 3,2 procent in mei, en staat op 2,9 procent in juli, bijna dubbel het startpunt en ruim boven het doel. Het is niet de 10,6 procent van oktober 2022, maar de vorm van de curve is dezelfde door energie gedreven opstoot, en de ECB weet het.
Dat is wat de omslag forceerde. Op 11 juni verhoogde de ECB de depositorente met 25 basispunten naar 2,25 procent, haar eerste verhoging sinds 2023, expliciet omdat ze de oorlog niet kon uitzitten. Op 23 juli hield ze de rente onveranderd, maar pas nadat sommige leden van de raad van bestuur op een onmiddellijke tweede verhoging aandrongen. UBS verwacht nu nog eens 25 in september. Hier is het deel dat elke rentespecialist ongemakkelijk zou moeten maken. Economen trekken openlijk de parallel met 2011, toen de ECB verhoogde in een aanbodschok en binnen enkele maanden moest terugdraaien terwijl de periferie brak. Een serieuze minderheid, waaronder JPMorgan Asset Management, UBS en RBC BlueBay, betoogt dat de markt te veel verhogingen inprijst en het recessierisico onderschat. De Banque de France heeft de groei voor 2026 al verlaagd naar plus 0,5 procent, de traagste in meer dan een decennium buiten COVID. Verhogen tegen die achtergrond is een beleidsweddenschap dat de inflatieverwachtingen het grotere gevaar zijn dan de groei. Het kan gelijk hebben. De vorige keer had het catastrofaal ongelijk.
De staatsheffing
Obligaties voelden het eerst en het hardst. Europese staatsobligaties beleefden hun lelijkste week in een jaar begin maart toen de oorlog de trade op renteverlagingen in de fik stak. De uitverkoop werd aangevoerd door kortlopende Britse en Italiaanse schuld, en het lange eind werd opnieuw geraakt door tekortvrees terwijl regeringen energiesubsidies en defensie-uitgaven op een rij zetten. De Duitse 30-jaarsrente raakte in februari haar hoogste niveau sinds 2011 op de uitgavengolf, en de eigen begrotingswaakhond van het land waarschuwde dat het riskeert de EU-schuldregels te overtreden.
Het spreadbeeld is het stille schandaal. Frankrijk staat op plus 78,5 basispunten ten opzichte van de Bund, wijder dan Italië op 76,8, met Griekenland op 66,7 en Spanje op 42,9. Dat Frankrijk door Italië heen handelt is geen afrondingsfout. Het is de markt die herprijst waar het budgettaire risico werkelijk zit. De EU heeft leden tot 0,3 procent van het BBP aan extra budgettaire ruimte voor energiesteun toegekend, en de denktank Bruegel dringt er bij Brussel op aan de NextGenerationEU-schuld door te rollen om de gezamenlijke leencapaciteit te behouden. Elk van die maatregelen is een stap naar meer uitgifte, wat de reden is dat het lange eind zwaar blijft, zelfs terwijl het korte eind verhogingen inprijst.
Krediet is waar het echt wordt
Indexkrediet is door dit alles heen merkwaardig kalm gebleven. iTraxx Main staat op 51,3 basispunten, slechts marginaal wijder op het jaar na een piek van 73,5 op het hoogtepunt eind maart. Crossover staat op 249,6, na bijna verdubbeld te zijn vanaf de dieptepunten in januari naar diezelfde piek voordat het terugliep. De verhouding Crossover tot Main van bijna 4,9 keer vertelt je dat de stress geconcentreerd is in namen onder investment grade met echte energieblootstelling, niet gelijkmatig verspreid. Dat is de juiste plek om te kijken, dus ik keek naam voor naam.
De schok bereikt krediet via drie kanalen, en het helpt om ze gescheiden te houden. Ten eerste, directe kosten: luchtvaartmaatschappijen, chemie, staal, cement en logistiek die brandstof of gas als kerninput verbranden. Ten tweede, leningenboeken: banken met ongedekte bedrijfsblootstelling aan diezelfde sectoren. Ten derde, staatsterugkoppeling: regeringen die energie subsidiëren, tekorten vergroten, en de financieringskosten van banken opdrijven via de nexus tussen staat en bank.
Luchtvaartmaatschappijen dragen de meest acute stress. De CDS van Lufthansa van 107 basispunten is de wijdste in mijn bedrijvensteekproef, met kerosine rond een kwart van de operationele kosten en een groot deel van de blootstelling ongehedged. IAG, het moederbedrijf van British Airways en Iberia, heeft zijn groeiplannen voor 2026 ronduit opgegeven. Ryanair, beter gehedged op 80 procent van de brandstof rond 67 dollar, waarschuwde toch voor de kosten per eenheid voor zijn volgende boekjaar. Chemie is de structurele kwetsbaarheid. De CDS van BASF is de krapste in de groep op 38,8, maar dat weerspiegelt zijn rating, niet zijn blootstelling: zijn complex in Ludwigshafen, de grootste geïntegreerde chemiesite ter wereld, is acuut afhankelijk van Duits gas, en zowel UBS als Commerzbank markeren chemie als de sector die het meest is blootgesteld aan gas. Staal en zware industrie volgen, met Thyssenkrupp op 88,8 op een tegenvallende vrije kasstroom en ArcelorMittal op 74,5 op energie-intensieve hoogovens. De DIHK-enquête onder meer dan 3.000 Duitse bedrijven wees uit dat een derde investeringen uitstelt of overweegt de productie naar het buitenland te verplaatsen vanwege energiekosten, wat het risico op de-industrialisatie concreet maakt.
Over de banken is de markt kalmer, en ik denk dat die kalmte de vertraagde lezing is. ING op 46,3 en Deutsche Bank op 44,7 dragen de wijdste spreads, en Bloomberg Intelligence schat dat beide potentiële verliezen van 12 procent of meer van de jaarwinst tegemoet gaan door aan energie gekoppelde kredietverslechtering. UniCredit maakte bekend dat zijn blootstelling aan de energiesector in de eerste helft met 697 miljoen euro steeg. Fitch verwacht, voor de balans, dat de winstgevendheid van Franse banken zal blijven verbeteren op de netto rente-inkomsten, dus dit is eerder een tegenwind dan een solvabiliteitsgebeurtenis. Maar de scherpste waarschuwing kwam van AT1, de meest risicovolle laag van bankkapitaal, waar Man Group zegt dat beleggers veel te zelfgenoegzaam zijn en de spreads te krap voor de macro-achtergrond. Wanneer de verliesabsorberende tranche is geprijsd voor kalmte en de onderliggende leningenboeken een mogelijke dubbelcijferige winstklap tegemoet gaan, is dat precies het soort verkeerde prijszetting dat zich met geweld oplost in plaats van geleidelijk.
De landen die het meeste risico dragen
Twee lidstaten verkeren in werkelijk acute stress. Hongarije is het scherpst: de droogte van de Donau dwong een deel van de kerncentrale Paks stil te leggen, wat het naar dure elektriciteitsimporten duwde, de forint boekte zijn diepste maandverlies sinds oktober 2024, en de regering heeft gewaarschuwd voor een pijnlijke budgettaire impact. Duitsland is het systemische land, eenvoudigweg vanwege zijn omvang, zijn positie als grootste gasverbruiker van het blok, en de Rijn-logistiekcrisis bovenop het opslagtekort. Als Duitsland een tekort krijgt, wordt het tekort geëxporteerd naar zijn buren via het gedeelde net en de prijs. Onder hen zitten Italië, Servië, Polen, Tsjechië, Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk allemaal in de hoge-tot-verhoogde band, of het nu via gasafhankelijkheid, raffinaderij-uitval, of, in het geval van het VK, fabriekskostendruk die het ergst was sinds 1992.
| Indicator | Niveau | Lezing |
|---|---|---|
| ICE gasoil crack (M1) | 67,35 $/vat | +210% YTD, 2,4x norm |
| NY ULSD diesel | 390 c/gal | +84,5% YTD, backwardated |
| TTF gas front-month | 55,54 EUR/MWh | +91,5% YTD |
| EU gasopslag | 58% | vs 75% norm, 18-jr laagste |
| Eurozone CPI (jul) | 2,9% JoJ | op van 1,7% in jan |
| ECB depositorente | 2,25% | verhoogd jun, sep-verhoging waarschijnlijk |
| iTraxx Crossover | 249,6 bp | piek 361,8 (27 mrt) |
| Frankrijk 10J vs Bund | +78,5 bp | nu wijder dan Italië |
| OVX oliovol | 55,8 | +96,5% YTD |
| VSTOXX aandelenvol | 15,2 | bijna YTD-laagste |
Wat de positionering zegt
De futures-positionering bevestigt de structurele lezing. Managed money in stookolie sloeg om van een diepe netto short van 66.568 contracten begin januari naar een netto long piek van 169.142 op 5 mei, een zwenking van meer dan 235.000 contracten, en is sindsdien afgebouwd naar 80.681 terwijl de prijzen terugliepen. De Commitments of Traders-data van de CFTC laat zien dat producenten en commerciële hedgers netto short zitten voor 172.471 contracten, waarmee ze verhoogde prijzen vastleggen om hun fysieke marge te beschermen. Die divergentie, speculatieve long tegen een grote en hardnekkige producenten-short, is de klassieke handtekening van een markt in structurele aanbodstress: financiële spelers die wedden op aanhoudende krapte terwijl de fysieke zijde het risico van een omkering hedget.
Hoe ik het lees vanaf de desk
Leg de stukken bij elkaar en het beeld is coherent overal behalve op één plek. Grondstoffen prijzen een structureel tekort aan distillaat en gas dat aanhoudt tot in 2027. De forwardcurve weigert terug te keren. Krediet concentreert de stress precies daar waar de fundamentals zeggen dat het zou moeten, in luchtvaartmaatschappijen, chemie, staal, en de banken die aan hen lenen. Staatsobligaties prijzen de budgettaire kosten van subsidie en defensie, met de kern die richting de periferie wordt getrokken. De positionering bevestigt het. Elk van die markten is intern consistent met een harde Europese winter.
En dan zit de aandelenvolatiliteit op 15,2, bijna op haar dieptepunt van 2026, alsof niets ervan gebeurt. Dat is de anomalie, en anomalieën in vol zijn waar de asymmetrie leeft. Ik roep geen crash uit. De aandelenmarkt heeft de schok tot nu toe werkelijk geabsorbeerd, de winsten hebben standgehouden, en de terugloop in olie vanaf de hoogtepunten van maart was echt. Maar wanneer één markt is geprijsd voor kalmte en vijf andere zijn geprijsd voor stress, is het goedkope ding om te bezitten de bescherming van de kalme markt. Europese aandelen-downside, gefinancierd tegen een diesel- en gascomplex dat nog steeds bied wordt gehouden, is de trade waar de cross-market tape stilletjes naar wijst. De katalysator staat op de kalender: een koudegolf in een opslagboek van 58 procent, of een Hormuz-kop die niet oplost, en het gat sluit op de snelle manier.
De markt bracht 2022 door met leren dat een energieschok een kredietschok met vertraging is. De tape van 2026 zegt dat de les opnieuw wordt geleerd, één instrument tegelijk, in de volgorde waarin het altijd komt. Eerst diesel. Dan gas. Rente en staatsobligaties daarna. Krediet als laatste. Aandelen, tot nu toe, helemaal niet. Ik zou niet de laatste willen zijn die nog kalmte inprijst.
Bronnen: Bloomberg, Bloomberg First Word, Bloomberg Intelligence, Dow Jones en The Wall Street Journal, maart tot augustus 2026. IEA over de olievraag in 2026. GIE AGSI over de EU-opslag. ICE en CFTC voor de crackcurve en Commitments of Traders. ECB en Banque de France over beleid en groei. Fitch, UBS, Commerzbank en Man Group over krediet. Dit is marktcommentaar, geen beleggingsadvies. Voor gerelateerde artikelen zie The Hormuz Stalemate, Brent Cracked 100, en de Aziatische raffinagedistorsie. De volledige desk vind je op crossvol.com.