شتاء الديزل في أوروبا: صدمة الطاقة لعام 2026 التي تسعّرها كل الأسواق باستثناء الأسهم

نُشر في 8 أغسطس 2026 · 08:30 UTC · بقلم Djellal Djouad · ملاحظات من الطاولة · CrossVol Research

بعد ستة أشهر من حرب إيران، تكاد كل سوق تسعّر مخاطر الطاقة الأوروبية أن تصرخ. فارق تكرير الديزل تضاعف ثلاث مرات. الغاز الطبيعي كاد يتضاعف. تقلب النفط تضاعف. مخزونات الغاز تُملأ قبل الشتاء عند أدنى مستوى موسمي منذ ثمانية عشر عاماً. ثم تنظر إلى المقياس الوحيد الذي يراقبه الجميع فعلاً، وهو تقلب الأسهم، فتجده عاد إلى قرب القاع الذي بدأ منه العام. من حيث أجلس، هذا التباعد ليس تفصيلاً. إنه الصفقة.

أمضيت الأسبوع أمرّ أداة تلو الأخرى عبر الصدمة التي بدأت حين اندلعت حرب إيران في أوائل مارس. الإغراء مع قصة بهذا الحجم هو سرد العناوين. أفضّل أن أفعل العكس. العناوين تخبرك بما حدث. أما الشريط عبر الأسواق فيخبرك بما تعتقد السوق أنه سيحدث تالياً، وفي هذه اللحظة الشريط غير متسق بعمق وبشكل غير معتاد. السلع والائتمان متموضعان لشتاء أوروبي قاسٍ. تقلب الأسهم متموضع لهبوط ناعم. لا يمكن أن يكونا كلاهما على صواب.

الفارق هو المقياس، لا النفط الخام

ابدأ بالمنتج، لأن المنتج هو حيث يكمن التشدد فعلاً. فارق تكرير غازويل ICE مقابل برنت للشهر القريب يُتداول عند 67.35 دولاراً للبرميل. المتوسط لخمس سنوات هو 27.70. هذا 2.4 مرة القاعدة، والحركة منذ بداية العام هي زائد 210 في المئة. بلغ ذروته عند 81.11 في 29 يوليو، اليوم الذي تراكم فيه حظر تصدير الديزل الروسي فوق ميزان مقطرات أوروبي مستنزف أصلاً. المكافئ في نيويورك يروي القصة نفسها من الجهة الأخرى للأطلسي. افتتح ULSD في NY Harbor العام عند 211 سنتاً للغالون، وقفز إلى 461 في أقل من ثمانين يوماً، ولا يزال مرتفعاً 84 في المئة على مدار العام.

السبب في أنني أبدأ بالفارق بدلاً من النفط الخام هو أن الفارق يجرّد علاوة الحرب من النفط ويعزل الشيء المعطوب فعلاً، وهو إمدادات التكرير والمقطرات. بلغ عقد الغازويل المباشر ذروته في 7 أبريل عند 1,527 دولاراً للطن. أما الفارق فبلغ ذروته بعد نحو أربعة أشهر. حين يتسع فارق المنتج من جديد بعدما انقلب النفط الخام بالفعل، فأنت لا تنظر إلى قفزة جيوسياسية. أنت تنظر إلى نقص هيكلي في وسط البرميل.

وضعت وكالة الطاقة الدولية رقماً على جانب الطلب أوقفني: الحرب محت كل نمو الطلب العالمي على النفط لعام 2026، وهو أول تراجع سنوي في الطلب منذ جائحة 2020. تدمير طلب بهذا الحجم يسحق عادة فوارق تكرير المنتجات. بدلاً من ذلك، الفوارق عند مستويات أزمة، ما يخبرك أن جانب العرض أكثر تشدداً مما هي كبيرة صدمة الطلب. حذّرت ConocoPhillips في أبريل من نقص حرج وشيك لبعض الدول. السوق المادية وافقتها. بلغت صادرات المقطرات الأمريكية رقماً قياسياً عند 1.9 مليون برميل يومياً في الأسبوع المنتهي في 5 أغسطس مع استنزاف العالم للمخزونات الأمريكية، ما دفع مخزونات الديزل المحلية إلى نحو أدنى مستوى موسمي منذ عشرين عاماً حتى مع تشغيل المصافي بأقصى طاقتها.

هذا المنحنى الآجل هو الصورة الأهم على الإطلاق في هذه المذكرة كلها. السوق لا تسعّر قفزة ترتد بسرعة. إنها تسعّر انزلاقاً بطيئاً يستقر فوق المعدل القديم بكثير. الربع الثالث من 2026 عند 68.93، والربع الرابع عند 58.62، وبحلول الربع الرابع من 2027 لا يزال الفارق الضمني عند 36.25، أي 31 في المئة فوق المتوسط التاريخي. المتداولون يخبرونك أنهم يتوقعون رفع الحظر الروسي وإعادة توجيه بعض الغاز المسال، لكنهم يخبرونك أيضاً أنهم رفعوا بشكل دائم علاوة المخاطر على المقطرات الأوروبية. هذه إعادة تسعير، وليست ومضة عابرة.

المصافي تتصرف كأننا في عام 2022 من جديد

يمكنك قراءة الاستنتاج نفسه من سلوك المصافي، الذي تحوّل بالكامل تقريباً إلى الدفاع عن الإمداد المحلي. حظرت روسيا صادرات الديزل اعتباراً من 8 يوليو بعد أن ضربت الطائرات المسيّرة الأوكرانية مصافي رئيسية، ثم مددت الحظر حتى نهاية أغسطس، وقفزت عقود الغازويل الأوروبية الآجلة 13 في المئة في يوم الإعلان وحده. تتبعت رويترز ووكالات الأنباء التدافع المتتالي وهو ينتشر. حوّلت Repsol في إسبانيا مزيجها نحو الديزل من جديد، واصفةً إياه بالمنتج الأكثر تأثراً بدفعتها السابقة نحو وقود الطائرات. رفعت NIS الصربية تشغيل النفط الخام من 9,500 إلى 13,000 طن يومياً لتعويض اضطراب النقل النهري على نهر الدانوب الذي أنهكه الجفاف. من المرجح أن تؤجل Helleniq اليونانية صيانة ثيسالونيكي إلى 2027 لمواصلة اقتناص الهامش. أعادت Viva الأسترالية جيلونغ إلى 90 في المئة بعد حريق، وتدرس كانبرا حتى أول مصفاة جديدة لها منذ الستينيات.

على جانب الأرباح، الأرقام تكاد تكون فاحشة. فارق 67 دولاراً على مصفاة نموذجية بطاقة 100,000 برميل يومياً هو نحو 2.4 مليار دولار من الهامش الإجمالي السنوي من الغازويل وحده. لهذا سجّلت Valero وPBF وHF Sinclair بعض أكثر أرباعها ربحية على الإطلاق في الربع الثاني. ولهذا أيضاً، ومن المفارقة، سيستمر النقص: كل من يملك مصفاة عاملة يشغّلها بالفعل بأقصى ما تحتمل. لم يعد هناك أي طاقة فائضة للاستدعاء. حين حذّرت FGE وEnergy Aspects في أبريل من جولة مفاجئة من خفض تشغيل المصافي الأوروبية بسبب هوامش سلبية، انقلبت تلك المخاطرة الآن إلى نقيضها، أي أقصى إنتاجية في عجز هيكلي، وهي سوق لم يعد لديها أي ممتص للصدمات.

هاوية الغاز الشتوية

إذا كان الديزل هو المشكلة الحادة، فالغاز هو المشكلة البطيئة، وربما يكون أكثر خطورة لأنه موقوت للحظة الأسوأ على الإطلاق. افتتح TTF الهولندي للشهر القريب العام عند 29 يورو للميغاواط ساعة، وبلغ ذروته عند 63.58 في 24 يوليو، ويقبع الآن عند 55.54، مرتفعاً 91 في المئة منذ بداية العام. المحرّك هو مضيق هرمز، الذي خنق الغاز المسال من الشرق الأوسط نحو أوروبا. وحساب المخزون مقلق فعلاً.

مخزون الاتحاد الأوروبي عند نسبة ملء 58 في المئة مقابل معدل خمس سنوات 75، وهو الأدنى في هذا الوقت من العام منذ نحو عقدين. بيانات AGSI التابعة لـ GIE هي المرجع الذي تراقبه السوق كلها في هذا الشأن، والمسار لا يغلق الفجوة بسرعة كافية. حذّرت Cheniere من أنه حتى لو تطبّعت تدفقات هرمز فوراً، فإن أوروبا على الأرجح ستظل تخفق في بلوغ هدف 80 في المئة قبل الشتاء، وأن كل شهر يبقى فيه هرمز مغلقاً فعلياً يقتطع نحو 5 نقاط مئوية من المخزون الأوروبي. ناقلات الغاز المسال تُحوَّل بالفعل من مصر والبرازيل إلى فرنسا وإيطاليا لسدّ الفجوة. المفاوضات بين إيران وعمان سائلة إلى حد أن TTF تأرجح بمقدار زائد 10 وناقص 11 في المئة في جلسات مفردة.

ثم هناك العامل المضاعِف الذي يكاد لا يسعّره أحد خارج طاولات السلع المادية: الجفاف. نهر الراين يقترب من أدنى مستوى له منذ 36 عاماً، ما يخنق تسليمات النقل النهري للفحم والكيماويات والوقود إلى جنوب ألمانيا وسويسرا. الدانوب منخفض بما يكفي لإجبار جزء من محطة باكش النووية في المجر على التوقف وخفض الطاقة الكهرومائية من الشمال إلى جبال الألب. فأوروبا تعاني في آن واحد من نقص الغاز، ونقص لوجستيات الأنهار التي تنقل البدائل، ونقص الطاقة الكهرومائية التي كان يمكن أن تغطي الفجوة. هذه ثلاثة نواقص متراكبة فوق بعضها، ولهذا أعتقد أن قصة الغاز هي الأرجح أن تفاجئ نحو الأسفل من حيث استقرار الأسعار هذا الشتاء.

التضخم الذي لا يستطيع البنك المركزي الأوروبي انتظار زواله

الانتقال الكلي مرئي بالفعل. مؤشر أسعار المستهلك الرئيسي في منطقة اليورو ارتفع من 1.7 في المئة سنوياً في يناير إلى ذروة 3.2 في المئة في مايو، ويقبع عند 2.9 في المئة في يوليو، أي نحو ضعف ما بدأ منه وفوق الهدف بشكل مريح. إنه ليس 10.6 في المئة الخاص بأكتوبر 2022، لكن شكل المنحنى هو الطفرة نفسها المدفوعة بالطاقة، والبنك المركزي الأوروبي يعرف ذلك.

هذا ما فرض التحول. في 11 يونيو رفع البنك المركزي الأوروبي معدل الإيداع 25 نقطة أساس إلى 2.25 في المئة، وهو أول رفع له منذ 2023، وبشكل صريح لأنه لم يستطع انتظار زوال الحرب. في 23 يوليو ثبّت المعدل، لكن فقط بعدما دفع بعض أعضاء مجلس المحافظين نحو رفع ثانٍ فوري. تتوقع UBS الآن رفعاً آخر بمقدار 25 في سبتمبر. وهنا الجزء الذي ينبغي أن يزعج أي متخصص في أسعار الفائدة. الاقتصاديون يرسمون علناً الموازاة مع عام 2011، حين رفع البنك المركزي الأوروبي في وجه صدمة عرض واضطر إلى التراجع خلال أشهر مع تصدّع الأطراف. أقلية جادة، منها JPMorgan Asset Management وUBS وRBC BlueBay، تجادل بأن السوق تسعّر رفعات كثيرة جداً وتقلل من مخاطر الركود. خفض بنك فرنسا بالفعل نمو 2026 إلى زائد 0.5 في المئة، وهو الأبطأ منذ أكثر من عقد خارج فترة كوفيد. الرفع في وجه ذلك رهان سياسي على أن توقعات التضخم خطر أكبر من النمو. قد يكون على صواب. كان مخطئاً بشكل كارثي في المرة الأخيرة.

الضريبة السيادية

السندات شعرت بها أولاً وبأسوأ شكل. عاشت السندات السيادية الأوروبية أبشع أسبوع لها منذ عام في أوائل مارس مع إحراق الحرب لصفقة خفض الفائدة. قادت موجة البيع الديون البريطانية والإيطالية قصيرة الأجل، وتلقى الطرف الطويل ضربة أخرى على خلفية مخاوف العجز مع اصطفاف الحكومات لدعم الطاقة والإنفاق الدفاعي. لامس عائد ألمانيا لأجل 30 عاماً أعلى مستوى له منذ 2011 في فبراير على خلفية طفرة الإنفاق، وحذّر مراقب المالية العامة في البلاد نفسها من خطر مخالفتها قواعد الدين في الاتحاد الأوروبي.

صورة الفوارق هي الفضيحة الهادئة. فرنسا عند زائد 78.5 نقطة أساس مقابل الـ Bund، أوسع من إيطاليا عند 76.8، مع اليونان عند 66.7 وإسبانيا عند 42.9. تداول فرنسا بفارق أوسع من إيطاليا ليس خطأ تقريب. إنه إعادة تسعير السوق لموضع المخاطرة المالية الفعلي. منح الاتحاد الأوروبي أعضاءه حتى 0.3 في المئة من الناتج المحلي الإجمالي كحيّز مالي إضافي لدعم الطاقة، ومركز أبحاث Bruegel يحث بروكسل على تدوير ديون NextGenerationEU للحفاظ على قدرة الاقتراض المشترك. كل من هذه التدابير خطوة نحو مزيد من الإصدار، ولهذا يبقى الطرف الطويل ثقيلاً حتى مع تسعير الطرف القصير للرفعات.

الائتمان هو حيث يصبح الأمر واقعياً

الائتمان القائم على المؤشرات كان هادئاً بشكل غريب طوال هذا كله. iTraxx Main يقبع عند 51.3 نقطة أساس، أوسع بشكل هامشي فقط على مدار العام بعد قفزته إلى 73.5 عند ذروة أواخر مارس. Crossover عند 249.6، بعدما كاد يتضاعف من قيعان يناير إلى الذروة نفسها قبل التراجع. نسبة Crossover إلى Main قرب 4.9 مرة تخبرك أن الضغط مركّز في الأسماء دون درجة الاستثمار ذات التعرض الحقيقي للطاقة، وليس موزعاً بالتساوي. هذا هو المكان الصحيح للنظر، فنظرت اسماً باسم.

تصل الصدمة إلى الائتمان عبر ثلاث قنوات، ومن المفيد إبقاؤها منفصلة. أولاً، التكلفة المباشرة: شركات الطيران والكيماويات والصلب والإسمنت واللوجستيات التي تحرق الوقود أو الغاز كمدخل أساسي. ثانياً، دفاتر القروض: البنوك ذات التعرض الشركاتي غير المضمون لتلك القطاعات نفسها. ثالثاً، التغذية الراجعة السيادية: الحكومات التي تدعم الطاقة، وتوسّع العجوزات، وترفع تكاليف تمويل البنوك عبر الترابط بين السيادي والمصرفي.

شركات الطيران تحمل الضغط الأكثر حدة. مقايضة Lufthansa عند 107 نقاط أساس هي الأوسع في عينتي الشركاتية، مع كون وقود الطائرات نحو ربع تكلفة التشغيل والكثير من التعرض غير محوّط. IAG، الشركة الأم للخطوط البريطانية وإيبيريا، تخلّت تماماً عن خطط نموها لعام 2026. Ryanair، الأفضل تحوّطاً عند 80 في المئة من الوقود قرب 67 دولاراً، حذّرت رغم ذلك بشأن تكاليف الوحدة لسنتها المالية المقبلة. الكيماويات هي الهشاشة الهيكلية. مقايضة BASF هي الأضيق في المجموعة عند 38.8، لكن ذلك يعكس تصنيفها، لا تعرّضها: مجمّعها في لودفيغسهافن، أكبر موقع كيميائي متكامل في العالم، مرتبط بحدة بالغاز الألماني، وتشير كل من UBS وCommerzbank إلى الكيماويات باعتبارها القطاع الأكثر تعرضاً للغاز. الصلب والصناعة الثقيلة يتبعان، مع Thyssenkrupp عند 88.8 على خلفية إخفاق في التدفق النقدي الحر وArcelorMittal عند 74.5 على خلفية أفران الصهر كثيفة استهلاك الطاقة. وجد مسح DIHK لأكثر من 3,000 شركة ألمانية أن ثلثها يؤجل الاستثمار أو يفكر في نقل الإنتاج إلى الخارج بسبب تكاليف الطاقة، وهو خطر إزالة التصنيع مجسّداً بشكل ملموس.

بشأن البنوك، السوق أكثر هدوءاً، وأعتقد أن هذا الهدوء هو القراءة المتأخرة. ING عند 46.3 وDeutsche Bank عند 44.7 يحملان أوسع الفوارق، وتقدّر Bloomberg Intelligence أن كليهما يواجه خسائر محتملة قدرها 12 في المئة أو أكثر من الأرباح السنوية جراء تدهور الائتمان المرتبط بالطاقة. أفصحت UniCredit عن ارتفاع تعرّضها لقطاع الطاقة بمقدار 697 مليون يورو في النصف الأول. Fitch، من باب التوازن، تتوقع استمرار تحسّن ربحية البنوك الفرنسية على خلفية صافي دخل الفوائد، فهذا رياح معاكسة وليس حدث ملاءة. لكن أحدّ تحذير جاء من AT1، الطبقة الأكثر خطورة من رأس المال المصرفي، حيث تقول Man Group إن المستثمرين مطمئنون أكثر مما ينبغي بكثير وإن الفوارق ضيقة جداً مقابل الخلفية الكلية. حين تُسعّر الشريحة الماصّة للخسائر للهدوء وتواجه دفاتر القروض الأساسية ضربة أرباح محتملة من خانتين، فتلك بالضبط نوعية التسعير الخاطئ الذي يُحلّ بعنف لا بالتدريج.

الدول التي تحمل أكبر قدر من المخاطر

عضوان في ضغط حاد فعلي. المجر هي الأحدّ: أجبر جفاف الدانوب جزءاً من محطة باكش النووية على التوقف، ما دفعها إلى واردات كهرباء باهظة، وسجّل الفورنت أعمق خسارة شهرية له منذ أكتوبر 2024، وحذّرت الحكومة من أثر مؤلم على الموازنة. ألمانيا هي العضو النظامي، ببساطة بسبب حجمها، وموقعها كأكبر مستهلك للغاز في الكتلة، وأزمة لوجستيات الراين المتراكبة على عجز المخزون. إذا شحّ لدى ألمانيا، فإن النقص يُصدَّر إلى جيرانها عبر الشبكة والسعر المشتركين. تحتها، إيطاليا وصربيا وبولندا وجمهورية التشيك وفرنسا والمملكة المتحدة تقبع كلها في النطاق المرتفع إلى المرتفع جداً، سواء عبر الاعتماد على الغاز، أو انقطاعات المصافي، أو، في حالة المملكة المتحدة، ضغط تكلفة المصانع الذي بلغ أسوأ مستوياته منذ 1992.

ما يقوله التموضع

يؤكد تموضع العقود الآجلة القراءة الهيكلية. انقلبت الأموال المُدارة في زيت التدفئة من صافي مركز قصير عميق قدره 66,568 عقداً في أوائل يناير إلى ذروة صافي مركز طويل قدرها 169,142 في 5 مايو، أي تأرجح بأكثر من 235,000 عقد، ثم فُكّت منذ ذلك الحين إلى 80,681 مع تراجع الأسعار. تُظهر بيانات التزامات المتداولين لدى CFTC أن المنتجين والمحوّطين التجاريين يجلسون على صافي مركز قصير قدره 172,471 عقداً، مثبّتين أسعاراً مرتفعة لحماية الهامش المادي. هذا التباعد، أي المراكز الطويلة المضاربية مقابل مركز قصير كبير ومستمر للمنتجين، هو التوقيع الكلاسيكي لسوق في ضغط عرض هيكلي: اللاعبون الماليون يراهنون على استمرار التشدد بينما يحوّط الجانب المادي مخاطر الانعكاس.

كيف أقرأها من الطاولة

اجمع القطع معاً فتكون الصورة متسقة في كل مكان باستثناء موضع واحد. السلع تسعّر نقصاً هيكلياً في المقطرات والغاز يستمر حتى 2027. المنحنى الآجل يرفض العودة إلى الموطن. الائتمان يركّز الضغط بالضبط حيث تقول الأساسيات إنه ينبغي أن يكون، في شركات الطيران والكيماويات والصلب والبنوك التي تُقرضها. السيادات تسعّر التكلفة المالية للدعم والدفاع، مع انجرار القلب نحو الأطراف. التموضع يؤكد ذلك. كل من تلك الأسواق متسق داخلياً مع شتاء أوروبي قاسٍ.

ثم يقبع تقلب الأسهم عند 15.2، قرب أدنى مستوى له في 2026، كأن شيئاً من ذلك لا يحدث. هذا هو الشذوذ، وحالات الشذوذ في التقلب هي حيث يكمن اللاتماثل. أنا لا أتوقع انهياراً. امتصّت سوق الأسهم الصدمة فعلاً حتى الآن، وصمدت الأرباح، وكان تراجع النفط عن قمم مارس حقيقياً. لكن حين تُسعّر سوق واحدة للهدوء وتُسعّر خمس أخرى للضغط، فالشيء الرخيص لامتلاكه هو حماية السوق الهادئة. هبوط الأسهم الأوروبية، الممول مقابل مجمّع ديزل وغاز لا يزال مطلوباً، هو الصفقة التي يشير إليها الشريط عبر الأسواق بهدوء. المحفّز على الرزنامة: موجة برد على دفتر مخزون بنسبة 58 في المئة، أو عنوان عن هرمز لا يُحلّ، فتُغلق الفجوة بالطريقة السريعة.

أمضت السوق عام 2022 وهي تتعلم أن صدمة الطاقة هي صدمة ائتمان مع تأخير. شريط 2026 يقول إن الدرس يُعاد تعلّمه، أداة واحدة في كل مرة، بالترتيب الذي يأتي به دائماً. الديزل أولاً. الغاز تالياً. أسعار الفائدة والسيادات بعد ذلك. الائتمان أخيراً. الأسهم، حتى الآن، ليست على الإطلاق. لا أودّ أن أكون آخر من لا يزال يسعّر الهدوء.

المصادر: Bloomberg، وBloomberg First Word، وBloomberg Intelligence، وDow Jones وThe Wall Street Journal، من مارس إلى أغسطس 2026. IEA بشأن الطلب على النفط لعام 2026. GIE AGSI بشأن مخزون الاتحاد الأوروبي. ICE وCFTC لمنحنى الفارق والتزامات المتداولين. ECB وبنك فرنسا بشأن السياسة والنمو. Fitch وUBS وCommerzbank وMan Group بشأن الائتمان. هذا تعليق على السوق، وليس نصيحة استثمارية. لقراءات ذات صلة انظر The Hormuz Stalemate، وBrent Cracked 100، وتشوّه التكرير الآسيوي. الطاولة الكاملة على crossvol.com.