이란 전쟁 발발 6개월, 유럽 에너지 리스크를 반영하는 거의 모든 시장이 비명을 지르고 있다. 디젤 크랙은 세 배가 되었다. 천연가스는 거의 두 배가 되었다. 유가 변동성은 두 배가 되었다. 가스 저장고는 겨울을 앞두고 18년 만의 가장 낮은 계절적 수준으로 채워지고 있다. 그런데 정작 모두가 실제로 지켜보는 단 하나의 지표, 즉 주식 변동성을 보면 연초에 시작했던 그 바닥 부근으로 되돌아와 있다. 내가 보는 자리에서 이 괴리는 사소한 것이 아니다. 그것이 바로 트레이드다.
나는 이번 한 주를 3월 초 이란 전쟁이 발발하면서 시작된 이 충격을 상품 하나하나씩 짚어보며 보냈다. 이렇게 큰 이야기에서는 헤드라인을 서술하고 싶은 유혹이 든다. 나는 오히려 그 반대를 하고 싶다. 헤드라인은 무슨 일이 일어났는지를 말해준다. 시장을 가로지르는 테이프는 시장이 다음에 무슨 일이 일어날 것이라고 믿는지를 말해주는데, 지금 그 테이프는 매우, 이례적으로 일관성이 없다. 원자재와 신용은 혹독한 유럽 겨울에 맞춰 포지셔닝되어 있다. 주식 변동성은 연착륙에 맞춰 포지셔닝되어 있다. 둘 다 옳을 수는 없다.
크랙이 바로미터이지, 원유가 아니다
제품에서 출발하자. 왜냐하면 타이트함이 실제로 살아 있는 곳이 바로 제품이기 때문이다. ICE 가스오일-브렌트 최근월물 크랙은 배럴당 67.35 달러에 거래되고 있다. 5년 평균은 27.70이다. 이는 평상시의 2.4배이며, 연초 대비 움직임은 플러스 210 퍼센트다. 7월 29일에는 81.11로 정점을 찍었는데, 이날은 러시아의 디젤 수출 금지가 이미 고갈된 유럽 중간유분 수급 위에 겹쳐진 날이었다. 뉴욕 등가물은 대서양 반대편에서 같은 이야기를 전한다. NY Harbor ULSD는 연초에 갤런당 211센트로 시작해 80일도 채 되지 않아 461까지 치솟았고, 여전히 연초 대비 84 퍼센트 상승한 상태다.
내가 원유가 아니라 크랙을 앞세우는 이유는, 크랙이 유가에 담긴 전쟁 프리미엄을 벗겨내고 진짜로 고장 난 것, 즉 정제와 중간유분 공급을 분리해내기 때문이다. 아웃라이트 가스오일 계약은 4월 7일에 톤당 1,527 달러로 정점을 찍었다. 크랙은 거의 넉 달 뒤에 정점을 찍었다. 원유가 이미 꺾인 뒤에 제품 스프레드가 다시 벌어질 때, 당신이 보고 있는 것은 지정학적 급등이 아니다. 당신이 보고 있는 것은 배럴 중간 부분의 구조적 공급 부족이다.
국제에너지기구는 수요 측면에 나를 멈춰 세운 수치를 붙였다. 이 전쟁이 2026년 전 세계 원유 수요 증가분 전부를 지워버렸다는 것으로, 이는 2020년 팬데믹 이후 처음으로 나타나는 연간 수요 감소다. 그 정도 규모의 수요 파괴라면 보통 제품 크랙을 짓눌러야 한다. 그런데도 크랙은 위기 수준에 있는데, 이는 공급 측면이 수요 타격의 크기보다 더 타이트하다는 것을 말해준다. ConocoPhillips는 이미 4월에 일부 국가에서 임박한 심각한 공급 부족을 경고했다. 실물 시장도 이에 동의했다. 미국 중간유분 수출은 세계가 미국 재고를 빨아들이면서 8월 5일까지의 한 주 동안 하루 190만 배럴이라는 기록적 수준에 도달했고, 정제사들이 풀가동을 했음에도 국내 디젤 재고를 대략 20년 만의 계절적 최저치로 밀어냈다.
그 포워드 커브가 이 노트 전체에서 가장 중요한 단 하나의 그림이다. 시장은 튀었다가 되돌아오는 급등을 반영하고 있지 않다. 시장은 옛 정상 수준보다 훨씬 높은 곳에 안착하는 느린 활강을 반영하고 있다. 2026년 3분기는 68.93, 4분기는 58.62에 있고, 2027년 4분기가 되어도 내재 크랙은 여전히 36.25로 역사적 평균보다 31 퍼센트 높다. 트레이더들은 러시아 금지 조치가 풀리고 일부 LNG가 재배분될 것으로 예상한다고 말하고 있지만, 동시에 유럽 중간유분에 대한 리스크 프리미엄을 영구적으로 상향 조정했다고도 말하고 있다. 그것은 재가격 책정이지, 일시적 현상이 아니다.
정제사들은 다시 2022년인 것처럼 행동하고 있다
같은 결론을 정제사들의 행동에서도 읽어낼 수 있는데, 그 행동은 거의 전적으로 국내 공급을 방어하는 쪽으로 돌아섰다. 러시아는 우크라이나 드론 공격이 핵심 정유공장을 타격한 뒤 7월 8일부터 디젤 수출을 금지했고, 이후 8월 말까지 금지를 연장했으며, 유럽 가스오일 선물은 발표 당일 하루에만 13 퍼센트 급등했다. Reuters와 통신사들은 그 파급 효과가 번져나가는 쟁탈전을 추적했다. 스페인의 Repsol은 자사 제품 구성을 다시 디젤 쪽으로 전환하면서, 디젤을 앞선 제트유 확대에 가장 영향을 받은 제품이라고 지칭했다. 세르비아의 NIS는 가뭄으로 메마른 다뉴브강의 바지선 운송 차질을 상쇄하기 위해 원유 처리량을 하루 9,500톤에서 13,000톤으로 끌어올렸다. 그리스의 Helleniq은 마진을 계속 잡기 위해 테살로니키 정비를 2027년으로 미룰 가능성이 크다. 호주의 Viva는 화재 이후 Geelong을 90 퍼센트까지 복구했고, 캔버라는 1960년대 이후 첫 신규 정유공장 건설까지 검토하고 있다.
수익 측면에서 그 수치는 거의 외설적이다. 하루 10만 배럴 규모의 전형적인 정유공장에서 67 달러 크랙은 가스오일 하나만으로 연환산 약 24억 달러의 총마진에 해당한다. 그것이 바로 Valero, PBF, HF Sinclair가 2분기에 역사상 가장 수익성 높은 분기 중 일부를 기록한 이유다. 또한 역설적으로 공급 부족이 지속될 이유이기도 하다. 가동 가능한 정유공장을 가진 이라면 누구나 이미 최대치로 돌리고 있다. 추가로 끌어올릴 여유가 남아 있지 않다. FGE와 Energy Aspects가 4월에 마이너스 마진으로 인한 유럽의 예상치 못한 가동 축소 라운드를 경고했을 때, 그 리스크는 이제 정반대로 뒤집혔다. 즉 구조적 부족 상태로의 최대 처리량이며, 이는 완충 장치가 하나도 남지 않은 시장이다.
겨울 가스 절벽
디젤이 급성 문제라면, 가스는 완만하게 진행되는 문제이고, 정확히 최악의 순간에 맞춰져 있기 때문에 아마도 더 위험하다. 네덜란드 TTF 최근월물은 연초에 메가와트시당 29 유로로 시작해 7월 24일에 63.58로 정점을 찍었고, 지금은 55.54로 연초 대비 91 퍼센트 상승한 상태다. 그 동인은 호르무즈 해협인데, 이 해협이 중동 LNG의 유럽 유입을 막아버렸다. 그리고 저장량 계산은 정말로 우려스럽다.
EU 저장량은 5년 평상치 75에 견줘 58 퍼센트 충전 상태로, 이 시기 기준 거의 20년 만의 최저치다. GIE의 AGSI 데이터가 이 사안에서 시장 전체가 지켜보는 기준인데, 그 궤적은 격차를 충분히 빠르게 좁히지 못하고 있다. Cheniere는 설령 호르무즈 흐름이 즉시 정상화되더라도 유럽은 겨울 전에 아마 여전히 80 퍼센트 목표를 놓칠 것이며, 호르무즈가 사실상 막혀 있는 매달이 유럽 저장량을 약 5 퍼센트포인트씩 깎아낸다고 경고했다. LNG 탱커들은 그 구멍을 메우기 위해 이미 이집트와 브라질에서 프랑스와 이탈리아로 방향을 틀고 있다. 이란과 오만 사이의 협상이 너무나 유동적이어서 TTF는 단일 세션에서 플러스 10 퍼센트, 마이너스 11 퍼센트만큼이나 요동쳤다.
그리고 실물 데스크 바깥에서는 거의 아무도 반영하지 않는 복합 요인이 있다. 바로 가뭄이다. 라인강은 36년 만의 최저치에 근접하고 있어, 독일 남부와 스위스로 향하는 석탄, 화학제품, 연료의 바지선 운송을 옥죄고 있다. 다뉴브강은 헝가리 팍스 원전의 일부를 가동 중단시킬 만큼 수위가 낮아졌고, 북유럽에서 알프스에 이르는 수력발전을 줄여놓았다. 그래서 유럽은 동시에 가스가 부족하고, 대체재를 운송하는 강 물류가 부족하며, 그 격차를 메웠을 수력발전도 부족하다. 그것은 세 개의 부족이 서로 겹쳐 쌓인 것이며, 그래서 나는 이번 겨울 가격 안정성 측면에서 가스 이야기가 하방으로 가장 놀라움을 줄 가능성이 크다고 생각한다.
ECB가 기다려서 넘길 수 없는 인플레이션
거시 전이는 이미 눈에 보인다. 유로존 헤드라인 CPI는 1월 전년 대비 1.7 퍼센트에서 5월 정점 3.2 퍼센트까지 올랐고, 7월에는 2.9 퍼센트로 시작 지점의 거의 두 배이자 목표치를 넉넉히 웃도는 수준에 있다. 2022년 10월의 10.6 퍼센트는 아니지만, 커브의 형태는 똑같이 에너지 주도의 급등이며, ECB도 그것을 알고 있다.
그것이 바로 방향 전환을 강제한 것이다. 6월 11일 ECB는 예금 금리를 25베이시스포인트 인상해 2.25 퍼센트로 올렸는데, 이는 2023년 이후 첫 인상이었고, 전쟁을 기다려서 넘길 수 없다는 것이 명시적 이유였다. 7월 23일에는 동결했지만, 이는 일부 정책위원들이 즉각적인 두 번째 인상을 밀어붙인 뒤에야 이루어졌다. UBS는 이제 9월에 또 한 번의 25를 예상한다. 여기서 금리 담당자라면 누구나 불편해야 할 대목이 있다. 이코노미스트들은 ECB가 공급 충격 속에서 금리를 인상했다가 주변부가 무너지면서 몇 달 안에 이를 되돌려야 했던 2011년과의 유사성을 공공연히 그리고 있다. JPMorgan Asset Management, UBS, RBC BlueBay를 포함한 상당수의 소수파는 시장이 너무 많은 인상을 반영하고 있으며 경기침체 리스크를 과소평가하고 있다고 주장한다. 프랑스 중앙은행은 이미 2026년 성장률을 플러스 0.5 퍼센트로 낮췄는데, 이는 COVID를 제외하면 10년 넘게 만에 가장 느린 수준이다. 그 속으로 금리를 인상하는 것은 성장보다 인플레이션 기대가 더 큰 위험이라는 정책적 베팅이다. 그것이 옳을 수도 있다. 지난번에는 재앙적으로 틀렸다.
국채라는 세금
채권이 가장 먼저, 가장 심하게 그것을 느꼈다. 유럽 국채는 3월 초 전쟁이 금리 인하 트레이드를 불태우면서 1년 만에 가장 험한 한 주를 보냈다. 매도세는 단기 영국채와 이탈리아채가 이끌었고, 장기 구간은 정부들이 에너지 보조금과 국방 지출을 줄줄이 내놓으면서 재정적자 우려로 다시 타격을 받았다. 독일의 30년물 금리는 지출 급증 속에 2월에 2011년 이후 최고치를 건드렸고, 독일 자국의 재정 감시기구는 EU 부채 규정을 위반할 위험이 있다고 경고했다.
스프레드 그림이 조용한 스캔들이다. 프랑스는 분트 대비 플러스 78.5베이시스포인트로, 76.8인 이탈리아보다 넓고, 그리스는 66.7, 스페인은 42.9다. 프랑스가 이탈리아를 관통해 거래되는 것은 반올림 오차가 아니다. 그것은 재정 리스크가 실제로 어디에 자리하는지를 시장이 재가격 책정하는 것이다. EU는 회원국들에 에너지 지원을 위해 GDP의 최대 0.3 퍼센트에 해당하는 추가 재정 여력을 허용했고, Bruegel 싱크탱크는 공동 차입 여력을 보존하기 위해 브뤼셀에 NextGenerationEU 부채를 롤오버하라고 촉구하고 있다. 그 조치들 하나하나가 더 많은 발행을 향한 발걸음이며, 그래서 앞단이 인상을 반영하는 와중에도 장기 구간은 무겁게 유지되는 것이다.
신용에서 그것이 현실이 된다
지수 신용은 이 모든 것을 관통하며 이상하리만치 침착했다. iTraxx Main은 51.3베이시스포인트에 있는데, 3월 말 정점에서 73.5까지 급등한 뒤로 연초 대비 미미하게만 넓어졌다. Crossover는 249.6에 있으며, 1월 저점에서 그 같은 정점을 향해 거의 두 배가 되었다가 되돌려졌다. Crossover 대 Main 비율이 4.9배 부근이라는 것은 스트레스가 골고루 퍼져 있는 것이 아니라 실질적 에너지 노출을 가진 투기등급 이하 종목들에 집중되어 있음을 말해준다. 그곳이 봐야 할 옳은 자리이기에, 나는 종목 하나하나를 들여다봤다.
이 충격은 세 가지 경로를 통해 신용에 도달하며, 그것들을 분리해두는 것이 도움이 된다. 첫째, 직접 비용이다. 연료나 가스를 핵심 투입물로 태우는 항공사, 화학, 철강, 시멘트, 물류다. 둘째, 대출 장부다. 바로 그 같은 섹터에 무담보 기업 익스포저를 가진 은행들이다. 셋째, 국채 피드백이다. 에너지에 보조금을 대고, 적자를 확대하며, 국채-은행 연결고리를 통해 은행 조달 비용을 끌어올리는 정부들이다.
항공사가 가장 급성인 스트레스를 지고 있다. Lufthansa의 107베이시스포인트 CDS는 내 회사채 표본에서 가장 넓은데, 제트유가 영업비용의 약 4분의 1을 차지하고 그 익스포저의 상당 부분이 헤지되지 않은 상태다. British Airways와 Iberia의 모회사인 IAG는 2026년 성장 계획을 아예 포기했다. 67 달러 부근에서 연료의 80 퍼센트로 더 잘 헤지된 Ryanair조차 다음 회계연도 단위비용에 대해 경고했다. 화학이 구조적 취약점이다. BASF의 CDS는 그룹 내에서 38.8로 가장 타이트하지만, 이는 그 익스포저가 아니라 신용등급을 반영한 것이다. 세계 최대 통합 화학 단지인 루트비히스하펜 콤플렉스는 독일 가스에 급격히 레버리지되어 있고, UBS와 Commerzbank는 둘 다 화학을 가스에 가장 노출된 섹터로 지목한다. 철강과 중공업이 그 뒤를 잇는데, 잉여현금흐름 미달로 Thyssenkrupp이 88.8, 에너지 집약적 고로로 ArcelorMittal이 74.5에 있다. 3,000개 이상의 독일 기업을 대상으로 한 DIHK 설문은 3분의 1이 에너지 비용 때문에 투자를 미루거나 생산을 해외로 옮기는 것을 검토하고 있음을 발견했는데, 이는 구체화된 탈산업화 리스크다.
은행에 대해서는 시장이 더 차분하며, 나는 그 차분함이 후행 판독이라고 생각한다. ING가 46.3, Deutsche Bank가 44.7로 가장 넓은 스프레드를 지고 있고, Bloomberg Intelligence는 두 곳 모두 에너지 연계 신용 악화로 연간 이익의 12 퍼센트 이상에 달하는 잠재 손실에 직면한다고 추정한다. UniCredit은 상반기에 에너지 섹터 익스포저가 6억 9,700만 유로 늘었다고 공시했다. 균형을 위해 덧붙이면, Fitch는 프랑스 은행 수익성이 순이자수익으로 계속 개선될 것으로 예상하므로, 이것은 지급불능 이벤트라기보다 역풍이다. 그러나 가장 날카로운 경고는 은행 자본에서 가장 위험한 층인 AT1에서 나왔는데, Man Group은 투자자들이 지나치게 안이하며 스프레드가 거시적 배경에 비해 너무 타이트하다고 말한다. 손실 흡수 트랜치가 평온에 맞춰 가격이 매겨지고 기초 대출 장부가 두 자릿수 이익 타격 가능성에 직면할 때, 그것이 바로 점진적으로가 아니라 격렬하게 해소되는 종류의 잘못된 가격 책정이다.
가장 큰 리스크를 지고 있는 나라들
두 회원국이 정말로 급성 스트레스 상태에 있다. 헝가리가 가장 날카롭다. 다뉴브강 가뭄이 팍스 원전의 일부를 가동 중단시켜 비싼 전력 수입으로 내몰았고, 포린트는 2024년 10월 이후 가장 깊은 월간 손실을 기록했으며, 정부는 고통스러운 예산 영향을 경고했다. 독일은 시스템적인 나라인데, 단순히 그 규모, 역내 최대 가스 소비국이라는 위치, 그리고 저장 부족 위에 겹쳐진 라인강 물류 위기 때문이다. 독일이 부족해지면, 그 부족은 공유 전력망과 가격을 통해 이웃 나라들로 수출된다. 그 아래로 이탈리아, 세르비아, 폴란드, 체코, 프랑스, 영국이 모두 높음에서 고조된 구간에 자리하는데, 가스 의존도, 정유공장 가동 중단, 또는 영국의 경우 1992년 이후 최악에 이른 공장 비용 압박을 통해서다.
| 지표 | 수준 | 판독 |
|---|---|---|
| ICE 가스오일 크랙 (M1) | 67.35 $/bbl | 연초 대비 +210%, 평상시 2.4배 |
| NY ULSD 디젤 | 390 c/gal | 연초 대비 +84.5%, 백워데이션 |
| TTF 가스 최근월물 | 55.54 EUR/MWh | 연초 대비 +91.5% |
| EU 가스 저장량 | 58% | 평상치 75% 대비, 18년 최저 |
| 유로존 CPI (7월) | 2.9% YoY | 1월 1.7%에서 상승 |
| ECB 예금 금리 | 2.25% | 6월 인상, 9월 인상 유력 |
| iTraxx Crossover | 249.6 bp | 정점 361.8 (3월 27일) |
| 프랑스 10Y vs 분트 | +78.5 bp | 이제 이탈리아보다 넓음 |
| OVX 유가 변동성 | 55.8 | 연초 대비 +96.5% |
| VSTOXX 주식 변동성 | 15.2 | 연중 저점 부근 |
포지셔닝이 말하는 것
선물 포지셔닝이 구조적 판독을 확인해준다. 난방유의 매니지드 머니는 1월 초 66,568계약이라는 깊은 순매도에서 5월 5일 169,142계약이라는 순매수 정점으로 뒤집혔는데, 이는 235,000계약이 넘는 스윙이며, 이후 가격이 되돌려지면서 80,681로 청산되었다. CFTC의 트레이더 포지션 보고서 데이터는 생산자와 상업적 헤지자들이 172,471계약 순매도에 앉아 실물 마진을 보호하기 위해 높은 가격을 고정하고 있음을 보여준다. 그 괴리, 즉 크고 지속적인 생산자 매도에 맞선 투기적 매수 포지션은 구조적 공급 스트레스 상태에 있는 시장의 전형적인 특징이다. 금융 플레이어들은 지속되는 타이트함에 베팅하는 반면 실물 측은 반전 리스크를 헤지하는 것이다.
내가 데스크에서 그것을 읽는 방식
조각들을 맞춰보면 그 그림은 단 한 곳을 제외하면 어디서나 일관된다. 원자재는 2027년까지 지속되는 구조적 중간유분 및 가스 부족에 가격을 매긴다. 포워드 커브는 원래 자리로 돌아오기를 거부한다. 신용은 스트레스를 정확히 펀더멘털이 말하는 곳, 즉 항공사, 화학, 철강, 그리고 그들에게 대출하는 은행에 집중시킨다. 국채는 보조금과 국방의 재정 비용에 가격을 매기며, 핵심국이 주변부 쪽으로 끌려간다. 포지셔닝이 그것을 확인한다. 그 모든 시장 하나하나가 혹독한 유럽 겨울과 내부적으로 일관된다.
그런데 주식 변동성은 마치 그 어느 것도 일어나지 않는 것처럼 2026년 저점 부근인 15.2에 앉아 있다. 그것이 이상 현상이며, 변동성의 이상 현상은 비대칭성이 사는 곳이다. 나는 폭락을 부르는 것이 아니다. 주식 시장은 지금까지 그 충격을 정말로 흡수해왔고, 실적은 버텨왔으며, 3월 고점에서의 유가 되돌림은 실제였다. 그러나 한 시장이 평온에 맞춰 가격이 매겨지고 다른 다섯 시장이 스트레스에 맞춰 가격이 매겨질 때, 사서 보유할 값싼 것은 그 평온한 시장의 보호장치다. 여전히 매수세가 붙은 디젤과 가스 복합체를 상대로 자금을 조달한 유럽 주식 하방, 그것이 바로 시장을 가로지르는 테이프가 조용히 가리키고 있는 트레이드다. 촉매는 달력에 있다. 58 퍼센트 저장 장부 속으로 들이닥치는 한파, 혹은 해소되지 않는 호르무즈 헤드라인, 그러면 그 격차는 빠른 방식으로 닫힌다.
시장은 2022년을 에너지 충격이 시차를 둔 신용 충격이라는 것을 배우는 데 보냈다. 2026년 테이프는 그 교훈이 하나의 상품씩, 늘 오는 순서대로, 다시 배워지고 있다고 말한다. 디젤이 먼저다. 가스가 다음이다. 금리와 국채가 그 뒤다. 신용이 마지막이다. 주식은, 지금까지, 전혀 아니다. 나는 여전히 평온에 가격을 매기는 마지막 사람이 되고 싶지 않다.
출처: Bloomberg, Bloomberg First Word, Bloomberg Intelligence, Dow Jones and The Wall Street Journal, 2026년 3월부터 8월까지. 2026년 원유 수요에 관해 IEA. EU 저장량에 관해 GIE AGSI. 크랙 커브와 트레이더 포지션 보고서에 관해 ICE와 CFTC. 정책과 성장에 관해 ECB와 프랑스 중앙은행. 신용에 관해 Fitch, UBS, Commerzbank, Man Group. 이것은 시장 논평이며 투자 자문이 아니다. 관련 글은 The Hormuz Stalemate, Brent Cracked 100, 그리고 the Asian refining distortion을 참고하라. 전체 데스크는 crossvol.com에 있다.