Sechs Monate nach Ausbruch des Iran-Krieges schreit fast jeder Markt, der europäisches Energierisiko einpreist. Der Diesel-Crack hat sich verdreifacht. Erdgas hat sich fast verdoppelt. Die Ölvolatilität hat sich verdoppelt. Die Gasspeicher füllen sich zum Winter hin auf dem niedrigsten saisonalen Stand seit achtzehn Jahren. Und dann schaut man auf den einen Gradmesser, den alle tatsächlich beobachten, die Aktienvolatilität, und die liegt wieder nahe dem Tief, mit dem sie ins Jahr gestartet ist. Von meiner Warte aus ist diese Divergenz kein Detail. Sie ist der Trade.
Ich habe die Woche damit verbracht, Instrument für Instrument den Schock durchzugehen, der Anfang März mit dem Ausbruch des Iran-Krieges begann. Die Versuchung bei einer so großen Geschichte ist, die Schlagzeilen nachzuerzählen. Ich würde lieber das Gegenteil tun. Schlagzeilen sagen einem, was passiert ist. Die marktübergreifende Kursentwicklung sagt einem, was der Markt für die nächsten Schritte erwartet, und im Moment ist diese Kursentwicklung zutiefst und ungewöhnlich widersprüchlich. Rohstoffe und Kredit sind auf einen harten europäischen Winter positioniert. Die Aktienvolatilität ist auf eine sanfte Landung positioniert. Beide können nicht recht haben.
Der Crack ist das Barometer, nicht das Rohöl
Beginnen wir beim Produkt, denn dort sitzt die Knappheit tatsächlich. Der ICE-Gasoil-Brent-Crack des Frontmonats notiert bei 67,35 Dollar je Barrel. Der Fünfjahresdurchschnitt liegt bei 27,70. Das ist das 2,4-Fache der Norm, und die Bewegung seit Jahresbeginn beträgt plus 210 Prozent. Er erreichte am 29. Juli mit 81,11 seinen Höhepunkt, an dem Tag, als sich Russlands Diesel-Exportstopp auf eine ohnehin schon aufgezehrte europäische Destillatbilanz aufsattelte. Das New Yorker Pendant erzählt dieselbe Geschichte von der anderen Seite des Atlantiks. NY Harbor ULSD startete das Jahr bei 211 Cent je Gallone, schoss in weniger als achtzig Tagen auf 461 hoch und liegt im Jahresverlauf immer noch 84 Prozent im Plus.
Der Grund, warum ich mit dem Crack statt mit dem Rohöl beginne, ist, dass der Crack die Kriegsprämie im Öl herausrechnet und das isoliert, was wirklich kaputt ist, nämlich die Raffinerie- und Destillatversorgung. Der reine Gasoil-Kontrakt erreichte seinen Höhepunkt schon am 7. April bei 1.527 Dollar je Tonne. Der Crack erreichte seinen Höhepunkt fast vier Monate später. Wenn sich der Produktspread wieder ausweitet, nachdem das Rohöl bereits gedreht hat, dann hat man es nicht mit einer geopolitischen Spitze zu tun. Man hat es mit einer strukturellen Knappheit in der Mitte des Barrels zu tun.
Die International Energy Agency hat der Nachfrageseite eine Zahl gegeben, die mich stutzig gemacht hat: Der Krieg hat das gesamte globale Ölnachfragewachstum für 2026 ausradiert, den ersten jährlichen Nachfragerückgang seit der Pandemie 2020. Eine Nachfragezerstörung dieser Größenordnung würde normalerweise die Produkt-Cracks zermalmen. Stattdessen liegen die Cracks auf Krisenniveau, was einem sagt, dass die Angebotsseite knapper ist, als der Nachfrageeinbruch groß ist. ConocoPhillips warnte bereits im April vor unmittelbar bevorstehenden kritischen Engpässen für einige Länder. Der physische Markt gab ihm recht. Die US-Destillatexporte erreichten in der Woche bis zum 5. August mit 1,9 Millionen Barrel pro Tag einen Rekord, während die Welt die amerikanischen Lagerbestände leerte und die inländischen Dieselbestände auf ein etwa zwanzigjähriges Saisontief drückte, obwohl die Raffinerien auf Hochtouren liefen.
Diese Terminkurve ist das mit Abstand wichtigste Bild in dieser ganzen Notiz. Der Markt preist keine Spitze ein, die zurückschnappt. Er preist ein langsames Gleiten ein, das sich deutlich über der alten Norm einpendelt. Q3 2026 liegt bei 68,93, Q4 bei 58,62, und im vierten Quartal 2027 liegt der implizite Crack immer noch bei 36,25, also 31 Prozent über dem historischen Durchschnitt. Die Trader sagen einem, dass sie erwarten, dass der russische Exportstopp aufgehoben wird und etwas LNG umgeleitet wird, aber sie sagen einem auch, dass sie die Risikoprämie auf europäische Destillate dauerhaft nach oben markiert haben. Das ist eine Neubewertung, kein Ausrutscher.
Raffinerien verhalten sich, als wäre wieder 2022
Dieselbe Schlussfolgerung lässt sich am Verhalten der Raffinerien ablesen, das fast vollständig auf die Verteidigung der heimischen Versorgung umgeschwenkt ist. Russland verbot ab dem 8. Juli Dieselexporte, nachdem ukrainische Drohnenangriffe wichtige Raffinerien getroffen hatten, verlängerte das Verbot dann bis Ende August, und die europäischen Gasoil-Futures sprangen allein am Tag der Ankündigung um 13 Prozent. Reuters und die Nachrichtenagenturen verfolgten das Nachbeben, während es sich ausbreitete. Repsol in Spanien richtete seine Produktpalette wieder auf Diesel aus und bezeichnete es als das Produkt, das von seinem früheren Vorstoß beim Kerosin am stärksten betroffen sei. Serbiens NIS steigerte den Rohöldurchsatz von 9.500 auf 13.000 Tonnen pro Tag, um Barge-Störungen auf einer von Dürre ausgezehrten Donau auszugleichen. Griechenlands Helleniq wird die Wartung in Thessaloniki wahrscheinlich auf 2027 verschieben, um die Marge weiter mitzunehmen. Australiens Viva brachte Geelong nach einem Brand wieder auf 90 Prozent, und Canberra prüft sogar seine erste neue Raffinerie seit den 1960er-Jahren.
Auf der Gewinnseite sind die Zahlen fast obszön. Ein 67-Dollar-Crack bei einer typischen Raffinerie mit 100.000 Barrel pro Tag ergibt allein aus Gasoil rund 2,4 Milliarden Dollar annualisierte Bruttomarge. Deshalb legten Valero, PBF und HF Sinclair im zweiten Quartal einige ihrer profitabelsten Quartale überhaupt vor. Deshalb wird die Knappheit paradoxerweise auch andauern: Jeder mit einer funktionierenden Raffinerie fährt sie bereits so hart, wie es geht. Es gibt keinen Puffer mehr, den man zuschalten könnte. Als FGE und Energy Aspects im April vor einer überraschenden Welle europäischer Durchsatzkürzungen wegen negativer Margen warnten, hat sich dieses Risiko nun in sein Gegenteil verkehrt, maximaler Durchsatz in ein strukturelles Defizit hinein, was ein Markt ohne jeglichen Stoßdämpfer ist.
Die winterliche Gasklippe
Wenn Diesel das akute Problem ist, dann ist Gas das in Zeitlupe, und es ist wohl gefährlicher, weil es auf genau den denkbar schlechtesten Moment getaktet ist. Der niederländische TTF-Frontmonat startete das Jahr bei 29 Euro je Megawattstunde, erreichte am 24. Juli mit 63,58 seinen Höhepunkt und liegt jetzt bei 55,54, plus 91 Prozent seit Jahresbeginn. Der Auslöser ist die Straße von Hormus, die nahöstliches LNG nach Europa abgewürgt hat. Und die Speichermathematik ist wirklich beunruhigend.
Die EU-Speicher sind zu 58 Prozent gefüllt gegenüber einer Fünfjahresnorm von 75, dem niedrigsten Stand für diese Jahreszeit seit fast zwei Jahrzehnten. GIEs AGSI-Daten sind die Referenz, die der ganze Markt hierbei beobachtet, und die Entwicklung schließt die Lücke nicht schnell genug. Cheniere warnte, dass Europa sein 80-Prozent-Ziel vor dem Winter wahrscheinlich selbst dann verfehlen würde, wenn sich die Hormus-Ströme sofort normalisierten, und dass jeder Monat, in dem Hormus faktisch geschlossen bleibt, die europäischen Speicher um etwa 5 Prozentpunkte reduziert. LNG-Tanker werden bereits von Ägypten und Brasilien nach Frankreich und Italien umgeleitet, um das Loch zu stopfen. Die Verhandlungen zwischen dem Iran und Oman sind so unbeständig, dass TTF in einzelnen Sitzungen um bis zu plus 10 und minus 11 Prozent geschwankt ist.
Dann gibt es noch den verschärfenden Faktor, den fast niemand außerhalb der physischen Handelstische einpreist: die Dürre. Der Rhein nähert sich einem 36-Jahres-Tief und würgt die Barge-Lieferungen von Kohle, Chemikalien und Treibstoff nach Süddeutschland und in die Schweiz ab. Die Donau ist niedrig genug, dass sie einen Teil des ungarischen Kernkraftwerks Paks vom Netz zwang und die Wasserkraft von den nordischen Ländern bis in die Alpen kappte. Europa hat also gleichzeitig zu wenig Gas, zu wenig Flusslogistik, um die Substitute zu bewegen, und zu wenig Wasserkraft, die die Lücke gedeckt hätte. Das sind drei Knappheiten, die sich übereinanderschichten, und deshalb halte ich die Gasgeschichte für diejenige, die diesen Winter bei der Preisstabilität am ehesten nach unten überraschen wird.
Die Inflation, die die EZB nicht aussitzen kann
Die makroökonomische Übertragung ist bereits sichtbar. Die Eurozonen-Gesamtinflation kletterte von 1,7 Prozent im Jahresvergleich im Januar auf einen Höchststand von 3,2 Prozent im Mai und liegt im Juli bei 2,9 Prozent, fast doppelt so hoch wie zu Beginn und deutlich über dem Ziel. Es sind nicht die 10,6 Prozent vom Oktober 2022, aber die Form der Kurve ist derselbe energiegetriebene Anstieg, und die EZB weiß das.
Das erzwang den Kurswechsel. Am 11. Juni hob die EZB den Einlagensatz um 25 Basispunkte auf 2,25 Prozent an, ihre erste Anhebung seit 2023, ausdrücklich weil sie den Krieg nicht aussitzen konnte. Am 23. Juli hielt sie still, aber erst nachdem einige Mitglieder des EZB-Rats auf eine sofortige zweite Anhebung gedrängt hatten. UBS erwartet nun eine weitere Anhebung um 25 im September. Hier kommt der Teil, der jeden Zinsmenschen unruhig machen sollte. Ökonomen ziehen ganz offen die Parallele zu 2011, als die EZB in einen Angebotsschock hinein anhob und binnen Monaten umkehren musste, als die Peripherie einbrach. Eine ernstzunehmende Minderheit, darunter JPMorgan Asset Management, UBS und RBC BlueBay, argumentiert, der Markt preise zu viele Anhebungen ein und unterschätze das Rezessionsrisiko. Die Banque de France hat das Wachstum für 2026 bereits auf plus 0,5 Prozent gesenkt, das langsamste seit über einem Jahrzehnt außerhalb von COVID. In das hinein anzuheben ist eine geldpolitische Wette darauf, dass die Inflationserwartungen die größere Gefahr sind als das Wachstum. Sie mag richtig sein. Sie war beim letzten Mal katastrophal falsch.
Die Staatsanleihe-Steuer
Die Anleihen spürten es zuerst und am heftigsten. Europäische Staatsanleihen erlebten Anfang März ihre hässlichste Woche seit einem Jahr, als der Krieg den Zinssenkungs-Trade in Brand setzte. Der Ausverkauf begann mit kurzlaufenden britischen und italienischen Anleihen, und das lange Ende wurde erneut von der Defizitangst getroffen, als die Regierungen Energiesubventionen und Verteidigungsausgaben aneinanderreihten. Die Rendite der deutschen 30-jährigen Anleihe erreichte im Februar durch den Ausgabenschub ihren höchsten Stand seit 2011, und der eigene Fiskalwächter des Landes warnte, es riskiere einen Verstoß gegen die EU-Schuldenregeln.
Das Spread-Bild ist der stille Skandal. Frankreich liegt bei plus 78,5 Basispunkten zum Bund, weiter als Italien bei 76,8, mit Griechenland bei 66,7 und Spanien bei 42,9. Dass Frankreich durch Italien hindurchhandelt, ist kein Rundungsfehler. Es ist der Markt, der neu bewertet, wo das fiskalische Risiko tatsächlich sitzt. Die EU hat den Mitgliedstaaten bis zu 0,3 Prozent des BIP an zusätzlichem fiskalischen Spielraum für Energiehilfen gewährt, und der Thinktank Bruegel drängt Brüssel, die NextGenerationEU-Schulden zu verlängern, um die gemeinsame Kreditaufnahmekapazität zu erhalten. Jede einzelne dieser Maßnahmen ist ein Schritt hin zu mehr Emissionen, weshalb das lange Ende schwer bleibt, selbst während das kurze Ende Anhebungen einpreist.
Beim Kredit wird es ernst
Der Index-Kredit hat sich durch all das erstaunlich gefasst verhalten. Der iTraxx Main liegt bei 51,3 Basispunkten, im Jahresverlauf nur marginal weiter, nachdem er beim Höhepunkt Ende März auf 73,5 hochgesprungen war. Der Crossover liegt bei 249,6, nachdem er sich von seinen Januar-Tiefs bis zu genau diesem Höhepunkt fast verdoppelt hatte, bevor er zurücklief. Das Verhältnis von Crossover zu Main nahe dem 4,9-Fachen sagt einem, dass der Stress in Titeln unterhalb von Investment Grade mit echter Energieexponierung konzentriert ist und nicht gleichmäßig verteilt. Das ist die richtige Stelle, um hinzusehen, also habe ich Titel für Titel hingesehen.
Der Schock erreicht den Kredit über drei Kanäle, und es hilft, sie auseinanderzuhalten. Erstens, direkte Kosten: Fluggesellschaften, Chemie, Stahl, Zement und Logistik, die Treibstoff oder Gas als Kerneinsatzstoff verbrennen. Zweitens, Kreditbücher: Banken mit unbesichertem Unternehmensengagement in genau diesen Sektoren. Drittens, staatliche Rückkopplung: Regierungen, die Energie subventionieren, Defizite ausweiten und über den Staat-Bank-Nexus die Refinanzierungskosten der Banken anheben.
Fluggesellschaften tragen den akutesten Stress. Lufthansas CDS von 107 Basispunkten ist der weiteste in meinem Unternehmens-Sample, mit Kerosin bei rund einem Viertel der Betriebskosten und einem Großteil des Engagements ungehedgt. IAG, die Muttergesellschaft von British Airways und Iberia, hat ihre Wachstumspläne für 2026 komplett aufgegeben. Ryanair, mit 80 Prozent des Treibstoffs nahe 67 Dollar besser gehedgt, warnte dennoch vor Stückkosten für sein nächstes Geschäftsjahr. Die Chemie ist die strukturelle Schwachstelle. BASFs CDS ist mit 38,8 der engste in der Gruppe, aber das spiegelt sein Rating wider, nicht sein Engagement: Sein Komplex in Ludwigshafen, der weltweit größte integrierte Chemiestandort, ist akut auf deutsches Gas gehebelt, und UBS wie Commerzbank markieren die Chemie beide als den am stärksten dem Gas ausgesetzten Sektor. Stahl und Schwerindustrie folgen, mit Thyssenkrupp bei 88,8 nach einem Verfehlen beim freien Cashflow und ArcelorMittal bei 74,5 wegen energieintensiver Hochöfen. Die DIHK-Umfrage unter mehr als 3.000 deutschen Unternehmen ergab, dass ein Drittel wegen der Energiekosten Investitionen aufschiebt oder erwägt, die Produktion ins Ausland zu verlagern, was das Deindustrialisierungsrisiko konkret macht.
Bei den Banken ist der Markt ruhiger, und ich halte diese Ruhe für die nachlaufende Lesart. ING bei 46,3 und die Deutsche Bank bei 44,7 tragen die weitesten Spreads, und Bloomberg Intelligence schätzt, dass beiden potenzielle Verluste von 12 Prozent oder mehr des Jahresgewinns durch energiebedingte Kreditverschlechterung drohen. UniCredit legte offen, dass ihr Engagement im Energiesektor im ersten Halbjahr um 697 Millionen Euro gestiegen ist. Fitch erwartet, zum Ausgleich, dass sich die Profitabilität der französischen Banken durch den Nettozinsertrag weiter verbessert, sodass dies eher Gegenwind als ein Solvenzereignis ist. Aber die schärfste Warnung kam von AT1, der riskantesten Schicht des Bankkapitals, wo Man Group sagt, die Investoren seien viel zu sorglos und die Spreads für das makroökonomische Umfeld zu eng. Wenn die verlustabsorbierende Tranche auf Ruhe bepreist ist und den zugrundeliegenden Kreditbüchern ein möglicher zweistelliger Gewinneinbruch bevorsteht, dann ist das genau die Art von Fehlbewertung, die sich gewaltsam statt allmählich auflöst.
Die Länder mit dem größten Risiko
Zwei Mitgliedstaaten befinden sich in echtem akutem Stress. Ungarn ist der schärfste Fall: Die Donau-Dürre zwang einen Teil des Kernkraftwerks Paks vom Netz und drückte das Land in teure Stromimporte, der Forint verzeichnete seinen tiefsten Monatsverlust seit Oktober 2024, und die Regierung hat vor schmerzhaften Auswirkungen auf den Haushalt gewarnt. Deutschland ist der systemische Fall, schlicht wegen seiner Größe, seiner Position als größter Gasverbraucher des Blocks und der Rhein-Logistikkrise, die sich auf das Speicherdefizit legt. Wenn Deutschland knapp wird, wird die Knappheit über das gemeinsame Netz und den Preis an seine Nachbarn exportiert. Darunter liegen Italien, Serbien, Polen, Tschechien, Frankreich und das Vereinigte Königreich alle im hohen bis erhöhten Band, sei es durch Gasabhängigkeit, Raffinerieausfälle oder, im Fall des Vereinigten Königreichs, durch den Druck der Fabrikkosten, der den schlimmsten Stand seit 1992 erreichte.
| Indikator | Niveau | Lesart |
|---|---|---|
| ICE-Gasoil-Crack (M1) | 67,35 $/bbl | +210% seit Jahresbeginn, 2,4x Norm |
| NY ULSD Diesel | 390 c/gal | +84,5% seit Jahresbeginn, backwardiert |
| TTF-Gas Frontmonat | 55,54 EUR/MWh | +91,5% seit Jahresbeginn |
| EU-Gasspeicher | 58% | vs 75% Norm, 18-Jahres-Tief |
| Eurozonen-CPI (Jul) | 2,9% YoY | von 1,7% im Jan |
| EZB-Einlagensatz | 2,25% | Jun angehoben, Sep-Anhebung wahrscheinlich |
| iTraxx Crossover | 249,6 bp | Höchststand 361,8 (27. Mär) |
| Frankreich 10J vs Bund | +78,5 bp | jetzt weiter als Italien |
| OVX-Ölvolatilität | 55,8 | +96,5% seit Jahresbeginn |
| VSTOXX-Aktienvolatilität | 15,2 | nahe Jahrestief |
Was die Positionierung sagt
Die Futures-Positionierung bestätigt die strukturelle Lesart. Managed Money bei Heizöl kippte von einer tiefen Netto-Short-Position von 66.568 Kontrakten Anfang Januar zu einem Netto-Long-Höhepunkt von 169.142 am 5. Mai, einer Bewegung von mehr als 235.000 Kontrakten, und hat sich seither auf 80.681 zurückgebildet, während die Preise zurückliefen. Die Commitments-of-Traders-Daten der CFTC zeigen Produzenten und kommerzielle Hedger mit einer Netto-Short-Position von 172.471 Kontrakten, die erhöhte Preise festzurren, um die physische Marge zu schützen. Diese Divergenz, spekulative Long-Position gegen eine große und beständige Produzenten-Short-Position, ist die klassische Signatur eines Marktes im strukturellen Angebotsstress: Finanzakteure wetten auf anhaltende Knappheit, während die physische Seite das Risiko einer Umkehr hedgt.
Wie ich es vom Handelstisch aus lese
Fügt man die Teile zusammen, ist das Bild überall stimmig, außer an einer Stelle. Rohstoffe preisen eine strukturelle Destillat- und Gasknappheit ein, die bis 2027 anhält. Die Terminkurve weigert sich, nach Hause zu kommen. Der Kredit konzentriert den Stress genau dort, wo die Fundamentaldaten es nahelegen, bei Fluggesellschaften, Chemie, Stahl und den Banken, die ihnen Kredit geben. Staatsanleihen preisen die fiskalischen Kosten von Subvention und Verteidigung ein, wobei der Kern zur Peripherie hingezogen wird. Die Positionierung bestätigt es. Jeder einzelne dieser Märkte ist in sich stimmig mit einem harten europäischen Winter.
Und dann liegt die Aktienvolatilität bei 15,2, nahe ihrem Tief von 2026, als geschähe nichts davon. Das ist die Anomalie, und Anomalien in der Volatilität sind dort, wo die Asymmetrie steckt. Ich rufe keinen Crash aus. Der Aktienmarkt hat den Schock bisher tatsächlich absorbiert, die Gewinne haben gehalten, und der Rücklauf beim Öl von den März-Hochs war real. Aber wenn ein Markt auf Ruhe bepreist ist und fünf andere auf Stress, dann ist das Günstige, was man besitzen kann, der Schutz des ruhigen Marktes. Europäisches Aktien-Downside, finanziert gegen einen Diesel- und Gaskomplex, der immer noch gefragt ist, ist der Trade, auf den die marktübergreifende Kursentwicklung leise deutet. Der Auslöser steht im Kalender: ein Kälteeinbruch in ein Speicherbuch von 58 Prozent, oder eine Hormus-Schlagzeile, die sich nicht auflöst, und die Lücke schließt sich auf die schnelle Art.
Der Markt verbrachte 2022 damit zu lernen, dass ein Energieschock ein Kreditschock mit Verzögerung ist. Die Kursentwicklung von 2026 sagt, dass die Lektion neu gelernt wird, ein Instrument nach dem anderen, in der Reihenfolge, in der sie immer kommt. Diesel zuerst. Gas als Nächstes. Zinsen und Staatsanleihen danach. Kredit zuletzt. Aktien, bisher, überhaupt nicht. Ich möchte nicht der Letzte sein, der immer noch Ruhe einpreist.
Quellen: Bloomberg, Bloomberg First Word, Bloomberg Intelligence, Dow Jones und The Wall Street Journal, März bis August 2026. IEA zur Ölnachfrage 2026. GIE AGSI zu den EU-Speichern. ICE und CFTC für die Crack-Kurve und Commitments of Traders. EZB und Banque de France zu Politik und Wachstum. Fitch, UBS, Commerzbank und Man Group zum Kredit. Dies ist Marktkommentar, keine Anlageberatung. Verwandte Lektüre finden Sie unter The Hormuz Stalemate, Brent Cracked 100 und die asiatische Raffineriedistorsion. Der vollständige Handelstisch ist unter crossvol.com.