El VIX spot en 16.23 te dice que el mercado de renta variable está priceado para la calma. Todo lo que hay una capa por debajo de la superficie te dice lo contrario. El VVIX en 93.53, un contango pronunciado que eleva los futuros de octubre hacia la zona baja de 20, un skew de calls que sube hasta 112 por ciento de volatilidad implícita, y un muro de open interest de 272,603 contratos situado en el strike 65 no son huellas de complacencia. Son las huellas de un mercado que calladamente está pagando de más por una cola de riesgo. Esta es la configuración que he aprendido a respetar, porque así luce la cinta en las semanas previas a que un complejo de corto de vol haga unwind. Espero otro volmageddon, y quiero explicar con precisión por qué, y por qué la estructura hay que operarla contra los futuros y no contra el 16 que se ve en pantalla.
1. La señal no es el spot, es la vol de la vol
El número más útil en mi pantalla esta mañana no es el VIX, es el ratio VVIX sobre VIX. En 93.53 sobre 16.23, ese ratio se acerca a 5.8. El VIX spot dice que el riesgo de renta variable a corto plazo está contenido. El VVIX, la volatilidad de la volatilidad, dice que el mercado está pagando una prima rica por la convexidad en las propias opciones de VIX. Esas dos afirmaciones solo se reconcilian de una manera: alguien con tamaño está comprando seguro sobre el seguro. Los tail hedgers y los traders de vol están activos y genuinamente inciertos sobre el régimen, y están expresando esa incertidumbre donde es más barato equivocarse en el carry y más convexo acertar en un shock. Cuando la vol spot está dormida y la vol de la vol está despierta, la calma no es consenso, es un impasse.
2. No estás operando el 16, estás operando el 20
Este es el punto donde la mayoría dimensiona mal el trade. Los call spreads de VIX se precian contra los futuros, no contra el spot, y los futuros están en contango pronunciado.
| Contrato | Precio | Spread vs anterior |
|---|---|---|
| Spot | 16.23 | |
| UX1 (cercano) | 17.00 | +0.77 vs spot |
| UX2 | 18.35 | +1.35 |
| UX3 | 19.40 | +1.05 |
| UX4 | 20.32 | +0.92 |
| UX5 | 20.60 | +0.28 |
| UX6 | 20.69 | +0.09 |
Para una estructura de aproximadamente 97 días que vence alrededor del 21 de octubre, el ancla relevante está cerca de UX4 en 20.32. Léelo de nuevo, porque reencuadra todo el trade. Tu at-the-money efectivo para las opciones de VIX de octubre está cerca de 20 a 20.50, no en el 16.23 que ves en el ticker spot. Un call con strike en 20 no está out of the money, está at the money en el instrumento que realmente estás operando. El contango es un viento en contra estructural para cualquiera que sostenga calls de VIX largos desnudos, porque el futuro hace roll-down hacia el spot a medida que pasa el tiempo si no ocurre nada. Ese roll-down es precisamente el carry que el complejo de corto de vol ha estado cosechando, y es precisamente lo que hace tan violento el unwind cuando revierte.
3. El skew corre en la dirección equivocada
Las opciones sobre índices de renta variable llevan un skew de puts a la baja. Las opciones de VIX hacen lo contrario. El skew de calls es fuertemente ascendente, y cuanto más out of the money está el call, más rica es su volatilidad implícita.
| Strike | Vol implícita | vs ATM (~20) |
|---|---|---|
| 15 | 52.3% | -19.2 pts |
| 17 | 60.2% | -11.3 pts |
| 20 | 71.5% | ATM (ref. futuros) |
| 22 | 77.8% | +6.3 pts |
| 25 | 85.6% | +14.1 pts |
| 30 | 95.4% | +23.9 pts |
| 35 | 104.5% | +33.0 pts |
| 40 | 111.9% | +40.4 pts |
Una volatilidad implícita de 112 por ciento en el strike 40 es el mercado diciéndote que un movimiento de 20 a 40 no es una curiosidad de dos desviaciones estándar, es un escenario vivo que la gente está dispuesta a pagar una fortuna por poseer. Esa es la prima de convexidad embebida en la demanda de cobertura de riesgo de cola, y es la misma prima que el VVIX estaba señalando en la primera sección. La consecuencia práctica es que comprar el call de upside lejano directo es caro, y las expresiones más limpias son estructuras que venden de vuelta al mercado parte de ese skew de upside tan rico: call spreads y call ratios anclados en torno a los futuros, o calendars que se apoyan en el hecho de que este skew se comprime con el tenor.
4. Por qué importa el tenor de 97 días
La estructura temporal at-the-money de la volatilidad implícita de VIX es descendente. El ATM a treinta días es 86.6 por ciento, a sesenta días es 78.8, y el genérico a noventa días es 73.6. El skew de veinticinco delta, medido como moneyness de noventa por ciento menos ciento diez, es profundamente negativo y se comprime a medida que te alargas: menos 36.5 puntos a treinta días, menos 18.0 a sesenta, menos 15.0 cerca de noventa. En términos simples, los vencimientos más cercanos llevan el skew más rico y más convexo, y se aplana a medida que te mueves hacia el tenor de octubre. Por eso una estructura de 97 días se comporta distinto a una cobertura a un mes. Renuncias a parte de la convexidad explosiva de corto plazo, pero también pagas un impuesto de skew más bajo, y compras tiempo para que llegue el catalizador sin que te atropelle la theta diaria de una posición del vencimiento cercano. Para una visión que trata de régimen y no de una fecha de evento puntual, el tenor más largo es la expresión más honesta.
5. La señal de posicionamiento: un muro en 65
El open interest es donde la narrativa se convierte en compromiso. En el vencimiento líquido más cercano, el 22 de julio, el lado de calls está apilado exactamente donde esperarías si el mercado se estuviera posicionando para un spike.
| Calls (strike / OI) | Puts (strike / OI) |
|---|---|
| 65 → 272,603 | 17 → 184,258 |
| 25 → 239,904 | 18 → 112,034 |
| 20 → 215,900 | 19 → 101,011 |
| 30 → 159,503 | 15 → 66,590 |
| 28 → 108,405 |
El call de 65 con 272,603 contratos de open interest es la línea que me detiene. Nadie financia una posición de ese tamaño en un strike cuatro veces el spot porque piense que va a terminar in the money en el escenario base. La financian porque el payoff si el VIX efectivamente explota es tan convexo que una apuesta pequeña, barata y con delta alto en la cola domina el book. Eso es una cobertura de volmageddon deliberada, o una apuesta de volmageddon, según quién la sostenga. Mientras tanto, el open interest de puts se agrupa entre 15 y 19, que es simplemente el crowd de corto de vol financiando el carry vendiendo el downside hacia el que el contango ya los está empujando. Tienes, en una sola cadena de opciones, los dos lados del trade reflexivo que voló en pedazos en febrero de 2018: un carry de corto de vol abarrotado en un ala, y una apuesta de cola concentrada en la otra.
6. Por qué espero otro volmageddon
Volmageddon no es un precio, es un mecanismo. Ocurre cuando una posición de corto de volatilidad grande y abarrotada, que cosecha el roll-down del contango y vende convexidad, se ve forzada a cubrirse ante un shock. El propio acto de cubrirse es comprar volatilidad, lo que eleva el futuro, lo que fuerza más cobertura. El episodio de 2018 liquidó un producto inverso de VIX de la noche a la mañana porque la matemática de rebalanceo se volvió reflexiva. Todos los ingredientes de ese mecanismo son visibles en las cifras de arriba. El spot está lo bastante bajo como para que el carry de corto de vol luzca atractivo y abarrotado. El contango es lo bastante pronunciado como para que el roll-down sea un flujo de ingresos real, que es exactamente lo que atrae tamaño hacia el corto. El skew de calls ascendente y la prima de VVIX muestran que el otro lado del mercado ya está pagando por la convexidad que una cobertura exigiría. Y el muro del call de 65 muestra que al menos un participante se ha dimensionado para la discontinuidad y no para el drift.
No estoy poniendo fecha. Nadie que haya estado en un desk durante uno de estos episodios lo haría. Lo que digo es que la configuración está cargada, y que la manera honesta de estar involucrado es del lado de la convexidad larga, expresada contra los futuros de octubre cerca de 20 en lugar de contra un print spot de 16, y estructurada para sobrevivir el sangrado del contango mientras se forma el catalizador. Call spreads y ratios que financian el rico skew de upside, calendars que explotan la estructura temporal y la compresión del skew, y una aceptación con los ojos abiertos de que el carry juega en tu contra hasta el día en que deja de hacerlo. Esto es research y una visión personal de desk, no asesoría de inversión, pero es la visión que sostengo: el mercado está priceado para la calma y posicionado para una ruptura, y esos dos hechos no coexisten por mucho tiempo.
Anexo: la lectura del volumen, el contexto macro y la estructuración del trade
El mapa de open interest de arriba es la posición instalada. El volumen de hoy es el flujo que se mueve a través de ella, y apunta a algo más inmediato que la cobertura de cola. La actividad se concentra en calls de corto plazo en el rango 27 a 34, no en los strikes muy fuera del dinero.
| Strike call | Volumen hoy | Lectura |
|---|---|---|
| 34 | 11,788 | Upside activo de corto plazo |
| 33 | 8,522 | Mismo cluster |
| 27 | 8,305 | Borde inferior del rango |
| 19 | 6,441 | Cerca del futuro |
El open interest en 20 a 30 más el muro en 65 era posicionamiento direccional cerca del dinero conviviendo con coberturas de cola muy fuera del dinero. El volumen de hoy se inclina hacia compra fresca de calls de corto plazo en el rango 27 a 34. Encaja con el panorama más amplio: la actividad en contratos call ha estado en máximos históricos, con el volumen de calls subiendo 36.2 por ciento interanual a mayo. Una advertencia honesta sobre los datos, el open interest y el volumen que estoy leyendo cubren las primeras 100 filas de un dataset truncado de 240 filas, así que la cadena completa a través de cada strike y vencimiento podría mover el detalle aunque no cambie la forma.
El contexto macro que mantiene bid la vol-of-vol
La cinta de sentimiento explica por qué VVIX se mantiene firme mientras el VIX spot va cediendo. El índice CNN Fear and Greed sigue en zona Fear aunque el Nasdaq sumó hoy más de 200 puntos con un dato de CPI más suave de lo esperado. Esa es la lectura: el precio está aliviado, el posicionamiento no. Súmale el riesgo geopolítico que no ha desaparecido, el enfrentamiento entre Estados Unidos e Irán y el Estrecho de Ormuz, y tienes una cola viva que mantiene a los hedgers pagando convexidad incluso mientras el frente de la curva se relaja. Esta es exactamente la configuración en la que el spot puede ir cediendo mientras la vol-of-vol se niega a seguirlo.
Estructurando un call spread o ratio a 97 días
Si la visión es una ruptura de régimen y no un evento puntual con fecha, la estructura tiene que respetar cuatro cosas a la vez: el anclaje en el futuro, el skew de calls empinado, la vol-of-vol y el sangrado del contango. Así es como enmarco cada una, como razonamiento y no como recomendación.
Ancla en el futuro, no en el spot. El vencimiento de octubre cotiza contra UX4 cerca de 20.32, así que los strikes deben fijarse en relación a 20, no a un print de spot de 16.23. Una call 20 está en el dinero sobre el instrumento que realmente tienes.
Prefiere un spread a un outright. El skew de calls está empinado y caro, con strikes OTM en 25, 30 y 35 llevando una vol implícita de aproximadamente 85 a 105 por ciento. Un call spread vainilla, por ejemplo largo el 20 y corto el 25 o el 30, reduce el desembolso de prima y, crucialmente, vende vol rica en la pata superior. Cuando el skew está así de rico, el spread queda estructuralmente favorecido frente al outright.
La lógica del ratio, y su trampa. Como el skew al alza está tan empinado, vender un ratio mayor de calls OTM, un 1 por 2 o 1 por 3 en los strikes 30 a 40 donde la vol implícita corre en 95 a 112 por ciento, puede reducir o financiar por completo la prima neta. La trampa es que el riesgo queda descubierto por encima del strike corto si el VIX salta al alza con un gap, lo cual es un riesgo real dado el contexto geopolítico. Esto no es carry gratis, es convexidad corta disfrazada de entrada barata.
VVIX es la bandera de precaución. La vol-of-vol en 93.53 significa que la distribución de desenlaces del VIX es amplia. Un ratio está corto de gamma por encima del strike superior, justo donde más dañaría un spike impulsado por VVIX. Si de todos modos se usa el ratio, hay que taparlo, o comprar una call larga muy OTM como ala para que la cola quede definida y no abierta.
El contango es el reloj. Si el VIX se mantiene en rango, el futuro rueda desde aproximadamente 20.32 hacia abajo, hacia el spot cerca de 16, lo que premia a los vendedores de puts y sangra con el tiempo al comprador de call desnuda. Un spread o un ratio tapado mitiga ese arrastre mucho mejor que una call larga outright. Los call spreads son, en general, la expresión eficiente cuando el skew de calls está plano a rico y la vol implícita está elevada.
Nada de esto cambia la tesis. Afina su expresión. El mercado está priceado para la calma, posicionado para una ruptura, y la manera honesta de sostener esa visión es una estructura de convexidad larga con riesgo definido, anclada en el futuro de octubre, dimensionada para sobrevivir el carry hasta que llegue el catalizador. Esto sigue siendo research y una visión personal de mesa, no asesoría de inversión.
Quién está al otro lado: el inventario de vega del dealer
Cada una de esas posiciones largas en calls tiene un vendedor, y ese vendedor es el dealer. Para entender dónde puede romperse este régimen, tengo que mirar qué está cargando el complejo dealer. Empiezo por el open interest agregado de todo el libro de opciones de VIX.
| Lado | Open interest | Porcentaje del total de OI |
|---|---|---|
| Calls | 9,490,700 | 72.6% |
| Puts | 3,588,937 | 27.4% |
| Total | 13,079,637 |
El ratio de open interest de calls sobre puts se sitúa en 2.64 veces, un libro fuertemente sesgado hacia calls. Eso es estructuralmente normal para VIX, donde los end users compran calls como cobertura de cola, pero la magnitud aquí importa porque dicta hacia qué lado se inclina el dealer. Si la calle ha vendido la mayor parte de esas calls, la calle está corta de la convexidad que todos los demás poseen.
| Griega (ponderada por OI) | Calls | Puts | Neto (calls menos puts) |
|---|---|---|---|
| Vega x OI x 100 | 12,416,878 | 6,971,931 | +5,444,946 |
| Gamma x OI x 100 | 5,232,971 | 5,603,115 | -370,145 |
Aquí está el número que replantea todo el panorama. Los dealers están netos cortos de vega por aproximadamente 5.4 millones de unidades en todo el complejo VIX. Con el mercado abrumadoramente largo de calls de VIX a 2.64 veces los puts, los dealers están del otro lado, habiendo vendido la mayor parte de esa convexidad. Estar corto de vega significa que necesitan que el VIX se mantenga bajo o caiga para ganar dinero con la posición, y significa que están estructuralmente motivados a vender cualquier repunte de vol. Esa es la fuente mecánica de la supresión de vol que mantiene el spot clavado en 16 mientras la curva cotiza 20.
El panorama de gamma es distinto, y es la señal que más me importa. Los dealers están solo modestamente cortos de gamma neta, menos 370,145 unidades, con la gamma de puts compensando casi exactamente la gamma de calls. Una gamma casi neutral significa que hoy los dealers no se ven forzados a perseguir el spot de VIX en ninguna dirección para su cobertura delta. Eso es la calma. Pero es una calma condicional. El libro está cargado de calls, así que un repunte brusco de VIX invierte ese perfil de gamma rápidamente, y un dealer que vendía repuntes cómodamente pasa a tener que recomprarlos dentro de un mercado en alza. Una gamma casi neutral sobre un libro grande, corto de vega y cargado de calls no es estabilidad. Es un resorte comprimido.
Las fuerzas que suprimen la vol hasta que dejan de hacerlo
Cuatro fuerzas estructurales sostienen el régimen, y cada una es una razón por la que la calma persiste justo hasta que se rompe.
Vega corta del dealer más contango pronunciado es un motor de supresión de vol. Los dealers que están cortos de vega cobran por vender vol en cada repunte, lo que refuerza mecánicamente el contango desde UX1 en 17.00 hasta UX4 en 20.32. El posicionamiento y la curva se retroalimentan, y el resultado es un amortiguador persistente sobre la vol realizada.
Los defined-outcome ETF, con unos 90 mil millones de dólares en activos, suman un excedente de vega larga. Los collars de put spread y los topes al alza dejan al dealer largo de vega desde el lado de los productos estructurados, lo que compensa en parte la vega corta de las ventas de calls de VIX. El efecto neto ha sido mantener la vol contenida incluso durante episodios de risk-off, razón por la cual los shocks hasta ahora han sido absorbidos en lugar de amplificados.
Aun así, la demanda de convexidad es real. El VVIX en 93.53 frente a un VIX de 16.23 indica que los end users siguen pagando más por convexidad pese al spot bajo, consistente con un libro de calls vigente grande que se está rolando y ampliando en lugar de cerrarse.
La calma es una ilusión limitada al nivel del índice. La volatilidad de acciones individuales está históricamente elevada frente a la vol del índice, con la vol implícita a un mes de QQQ cerca de su percentil 99 frente a SPY. La quietud a nivel de índice está enmascarando una dispersión real por debajo, y esa dispersión es exactamente lo que mantiene viva la demanda de cobertura estructurada. Al mismo tiempo, la demanda de cobertura amplia se ha desvanecido a medida que el S&P 500 subió alrededor de un 10 por ciento en lo que va del año, así que la compra natural de puts que normalmente equilibraría el libro del dealer es más delgada de lo habitual. Un libro subcubierto a la baja es un libro que se mueve más rápido cuando finalmente tiene que moverse.
Qué significa el inventario del dealer para el ratio
Esta capa de posicionamiento cambia cómo interpreto las decisiones de estructuración de la sección anterior.
Los dealers cortos de vega son un vendedor estructural en cada repunte de vol, lo cual es un viento en contra genuino para cualquier posición outright larga de vega. Si el VIX se dispara, el flujo del dealer recomprando la vega corta puede verse compensado por su tendencia habitual a vender el repunte. Un call spread o un ratio limita tu vega neta frente a una call larga outright, lo cual es la postura adecuada en un régimen donde la calle está posicionada en tu contra. La pequeña gamma neta corta, menos 370,145, me dice que hoy los dealers no están en un squeeze desestabilizador, así que una cascada de cobertura desordenada necesitaría un movimiento genuinamente brusco para arrancar. Esa es la diferencia entre este escenario y febrero de 2018. El combustible está en su sitio, la chispa todavía no se ha encendido.
Hay un matiz que juega en contra del ratio, y quiero ser honesto al respecto. Cuando vendes la pata superior de un ratio, estás sumando a la vega corta ya existente del dealer precisamente en los strikes más altos donde la calle ya está corta. Te estás uniendo al lado abarrotado del barco justo en el punto donde un repunte impulsado por el VVIX hace más daño. Por eso, si se usa el ratio, el wing far-OTM no es opcional. En un mercado donde los dealers están cortos 5.4 millones de vega y la gamma está a un shock de invertirse, el riesgo definido es la única versión de esta operación que yo mantendría.
Existe un escenario en el que este posicionamiento se vuelve violento. Si se materializa un evento de cola genuino, una escalada geopolítica o un evento de crédito, la comunidad de dealers cortos de vega enfrenta un apretón simultáneo. Eso corta en ambas direcciones para un ratio. Amplifica el movimiento a tu favor en la pata larga, pero también acelera las pérdidas en las patas cortas sin límite justo en el momento en que la carrera de los dealers es más desordenada. El VVIX en 93.53 es el mercado poniendo precio exactamente a este riesgo, y por eso trato los strikes superiores con respeto, no con codicia.
Mi expresión preferida es un ratio limitado de 1 por 2. Compro una call, vendo dos, y compro una call muy fuera del dinero como ala protectora. El ala neutraliza la cola sin límite que de otro modo abriría un short squeeze de dealers, y convierte una apuesta de convexidad corta sin límite en una estructura de riesgo definido que aun así financia la mayor parte de su prima con el rico skew superior. En un mercado donde los dealers están cortos 5,4 millones de vega y a un solo shock de un gamma flip, esa ala es la diferencia entre una posición que puedo sostener durante la tormenta y una que me sostiene a mí.
Fuentes
- All Options Considered, Volatility Forum Singapore 2026, Transcripción BI, 2 July 2026
- El repunte del volumen de calls lleva el ratio put/call a 0.67, Investigación, 17 June 2026
- El Nasdaq gana más de 200 puntos tras el dato de inflación, el índice Greed permanece en zona Fear, Noticias, 15 July 2026
- El petróleo sube tras el nuevo cierre del Estrecho de Ormuz, Noticias, 15 July 2026
- Inside Active, Burrello de Invesco sobre los trade-offs del income con opciones, Transcripción BI, 13 July 2026
- The Global Volatility Pulse, el KOSPI encabeza los gráficos, Investigación, 12 May 2026
- El Trading Táctico Impulsa el Boom de Opciones de ETF Apalancados, Investigación, 14 July 2026
- Estrategia de Derivados de Renta Variable de EE. UU., Buffering: ¿Están los ETF de Resultado Definido Remodelando la Vol?, Investigación, 13 May 2026
- Por Qué una Divergencia Oculta Entre el VIX y la Volatilidad del Nasdaq Tiene en Vilo al Smart Money, Noticias, 9 July 2026
- La Calma del S and P 500 Oculta una Volatilidad Turbulenta en Acciones Individuales Tecnológicas, Noticias, 14 July 2026
- La Cobertura Está Desapareciendo, Es un Riesgo Enorme para el Mercado, Noticias, 8 July 2026