VIX现货报16.23，告诉你股票市场正定价为平静。但表面之下的每一层都在告诉你相反的事实。VVIX报93.53、陡峭的期货升水将10月合约推高至20出头、看涨期权偏斜向上倾斜至112%的隐含波动率，以及65行权价上272,603手的未平仓量壁垒，这些都不是市场自满的指纹，而是市场正悄悄为尾部风险买单的指纹。这正是我学会尊重的一种盘面结构，因为这正是空头波动率复合仓位平仓前几周盘面惯常呈现的样子。我预期会再度出现volmageddon，我想精确说明原因，以及为何这套结构必须以期货而非屏幕上16这个现货点位来交易。
1. 信号不在现货，而在波动率的波动率
今天早上我屏幕上最有用的数字不是VIX，而是VVIX与VIX的比值。93.53除以16.23，这个比值接近5.8。VIX现货说近期股票风险温和。VVIX，也就是波动率的波动率，说市场正在为VIX期权本身的凸性支付高昂溢价。这两个信号只有一种方式能够自洽：有大资金在为保险买保险。尾部风险对冲者和波动率交易员正活跃在市场中，他们对当前的市场机制确实拿不准，于是选择在做错carry成本最低、而在冲击发生时凸性最强的位置来表达这种不确定性。当现货波动率在沉睡而波动率的波动率却清醒时，这种平静不是共识，而是一场对峙。
2. 你交易的不是16，而是20
这正是多数人交易规模算错的地方。VIX看涨价差是以期货定价的，而不是以现货定价，而期货正处于陡峭的升水结构中。
| 合约 | 价格 | 与前一合约的价差 |
|---|---|---|
| Spot | 16.23 | |
| UX1 (front) | 17.00 | +0.77 vs spot |
| UX2 | 18.35 | +1.35 |
| UX3 | 19.40 | +1.05 |
| UX4 | 20.32 | +0.92 |
| UX5 | 20.60 | +0.28 |
| UX6 | 20.69 | +0.09 |
对于一个大约97天、在10月21日前后到期的结构而言，相关的锚点是接近UX4的20.32。请再读一遍这句话，因为它重新定义了整笔交易。你10月VIX期权真正的平值点位在20到20.50附近，而不是现货报价屏幕上的16.23。以20为行权价的看涨期权并不是虚值，而是你实际交易的这个标的上的平值。对任何裸持有VIX看涨期权多头的人来说，升水结构是一种结构性逆风，因为如果什么都不发生，期货会随着时间推移向现货回落。这种roll-down正是空头波动率复合体一直在收割的carry，也正是当这种局面反转时，平仓会变得如此剧烈的原因。
3. 偏斜的方向不对
股指期权带有下方看跌偏斜。VIX期权则恰恰相反。其看涨期权偏斜强烈向上倾斜，看涨期权虚值程度越深，其隐含波动率就越高。
| 行权价 | 隐含波动率 | 相对ATM(~20)的差值 |
|---|---|---|
| 15 | 52.3% | -19.2 pts |
| 17 | 60.2% | -11.3 pts |
| 20 | 71.5% | ATM (futures ref) |
| 22 | 77.8% | +6.3 pts |
| 25 | 85.6% | +14.1 pts |
| 30 | 95.4% | +23.9 pts |
| 35 | 104.5% | +33.0 pts |
| 40 | 111.9% | +40.4 pts |
40行权价上112%的隐含波动率，是市场在告诉你，从20涨到40并不是一个两个标准差的猎奇场景，而是一个人们愿意花大价钱去持有的现实情景。这正是尾部风险对冲需求中嵌入的凸性溢价，也正是第一部分VVIX所标示出的同一种溢价。由此带来的实际结果是，直接买入远端虚值看涨期权成本高昂，更干净的表达方式是把这种偏高的上方偏斜部分卖回给市场的结构：围绕期货构建的看涨价差和看涨比例组合，或者利用这种偏斜随期限拉长而收敛这一事实构建的日历价差。
4. 为何97天期限至关重要
VIX隐含波动率的平值期限结构向下倾斜。30天期ATM为86.6%，60天期为78.8%，通用90天期为73.6%。25 delta偏斜，以90%虚实度减去110%虚实度衡量，深度为负，且随期限拉长而收敛：30天期为负36.5点，60天期为负18.0点，接近90天期时为负15.0点。简单来说，最近月的到期日携带最丰厚、最具凸性的偏斜，而随着向10月期限靠近，偏斜逐渐走平。这就是为什么97天的结构表现会不同于一个月的对冲。你会放弃一部分短端爆发性的凸性，但你同时也支付了更低的偏斜税，并且为催化剂的到来争取了时间，而不会被近月仓位每天的theta所碾压。对于一个关于市场机制而非单一事件日期的判断而言，更长的期限才是更诚实的表达方式。
5. 仓位信号：65行权价的壁垒
未平仓量是叙事转化为真金白银承诺的地方。在最近的流动性到期日7月22日，看涨期权一侧的仓位恰好堆积在如果市场正在为一次飙升布局时你会预期看到的位置。
| 看涨期权(行权价 / 未平仓量) | 看跌期权(行权价 / 未平仓量) |
|---|---|
| 65 → 272,603 | 17 → 184,258 |
| 25 → 239,904 | 18 → 112,034 |
| 20 → 215,900 | 19 → 101,011 |
| 30 → 159,503 | 15 → 66,590 |
| 28 → 108,405 |
65行权价看涨期权272,603手的未平仓量，是让我驻足的那条线。没有人会在现货价格四倍的行权价上砸下这么大规模的仓位，只因为他们认为在基准情形下这笔仓位会以实值收场。他们之所以砸钱，是因为一旦VIX真的爆发，这笔押注的回报凸性极强，以至于一个便宜、小额、但在尾部高delta的赌注就能主导整本仓位。这要么是一次刻意为之的volmageddon对冲，要么是一次volmageddon押注，取决于持有者是谁。与此同时，看跌期权的未平仓量集中在15到19之间，这只是空头波动率群体在通过卖出下方来为carry融资，而升水结构本已在把他们往那个方向拉。你在同一条期权链上，同时看到了2018年2月引爆的那笔反身性交易的两端：一边是拥挤的空头波动率carry，另一边是集中的尾部押注。
6. 为何我预期会再度出现volmageddon
Volmageddon不是一个价格，而是一种机制。它发生在一个庞大、拥挤的空头波动率仓位（靠收割升水的roll-down、卖出凸性为生）在冲击来临时被迫回补的时候。回补本身就是在买入波动率，这会推高期货价格，进而迫使更多回补发生。2018年那一次事件在一夜之间终结了一只反向VIX产品，因为再平衡的数学逻辑变成了反身性的。上述数字中，这套机制的每一种要素都清晰可见。现货足够低，使得空头波动率carry看起来有吸引力且十分拥挤。升水足够陡峭，使得roll-down成为一笔真实的收入来源，而这恰恰是把资金规模吸引进空头仓位的原因。向上倾斜的看涨期权偏斜和VVIX溢价表明，市场的另一侧已经在为回补所需的凸性支付代价。而65行权价的壁垒表明，至少有一位参与者是按照不连续跳空而非缓慢漂移来布局仓位规模的。
我不是在预测具体日期。任何在交易台上亲历过这种局面的人都不会这么做。我想说的是，这套结构已经装填完毕，而真正诚实的参与方式是站在多头凸性一侧，以接近20的10月期货为基准来表达，而不是以16这个现货报价为基准，并且结构上要能扛住升水侵蚀，等待催化剂逐渐成形。用能为偏高的上方偏斜融资的看涨价差和比例组合，利用期限结构和偏斜收敛的日历价差，以及清醒地接受carry会一直对你不利，直到有一天它不再如此。这是研究与个人的交易台观点，不构成投资建议，但这就是我此刻持有的判断：市场正被定价为平静，仓位却在为一次突变布局，而这两个事实不会长久共存。
附录：成交量的信号、宏观背景与交易结构设计
上文的未平仓合约图呈现的是存量头寸。今天的成交量则是流经其中的资金流向，它指向的是比尾部对冲更为迫切的东西。交易活跃度集中在27至34区间的近月看涨期权上，而非深度虚值行权价。
| 看涨期权行权价 | 今日成交量 | 解读 |
|---|---|---|
| 34 | 11,788 | 近月上行活跃 |
| 33 | 8,522 | 同一集群 |
| 27 | 8,305 | 区间下沿 |
| 19 | 6,441 | 接近期货价 |
20至30的未平仓合约叠加65的高墙，构成了紧邻平值的方向性头寸，与远虚值的尾部对冲并存。今天的成交量则倾向于27至34区间的近月看涨期权新增买盘。这与更宏观的图景相符：看涨合约的活跃度已处于历史高位，看涨成交量截至5月同比增长36.2%。关于数据有一点需要诚实说明，我读取的未平仓合约与成交量数据仅覆盖被截断的240行数据集中的前100行，因此涵盖所有行权价与到期日的完整期权链可能会改变细节，即便不会改变整体形态。
支撑vol-of-vol买盘的宏观背景
情绪面解释了为何VVIX保持坚挺，而VIX现货却走低。尽管今天纳斯达克指数在低于预期的CPI数据公布后上涨逾200点，CNN恐惧与贪婪指数仍处于恐惧区间。这就是信号所在：价格已经释然，但持仓结构并未释然。再叠加尚未消退的地缘政治风险，美伊对峙与霍尔木兹海峡局势，就构成了一个活跃的尾部风险，促使对冲者即便在曲线前端趋于平缓时仍愿为凸性买单。这正是现货可能走低、而vol-of-vol却拒绝跟随的典型格局。
构建97天看涨价差或比率价差
如果这一判断指向的是市场格局的转变，而非单一的特定事件，那么交易结构必须同时兼顾四个要素：期货锚定、陡峭的看涨期权偏斜（skew）、vol-of-vol，以及期货升水（contango）的损耗。以下是我对每一点的思考框架，属于推理过程，而非投资建议。
锚定期货，而非现货。10月到期合约对应的是接近20.32的UX4期货，因此行权价应相对于20来设定，而非相对于16.23的现货报价。就你实际持有的标的而言，20的看涨期权才是平值。
价差优于单腿裸头寸。看涨期权偏斜陡峭且昂贵，25、30和35的虚值行权价隐含波动率大致在85%至105%之间。一个标准的看涨价差，例如买入20、卖出25或30，能够降低权利金支出，更关键的是，能在上方腿卖出偏高的波动率。当偏斜如此丰厚时，价差在结构上优于单腿裸头寸。
比率价差的逻辑及其陷阱。由于上行偏斜如此陡峭，以更高比率卖出虚值看涨期权，例如在30至40行权价区间（隐含波动率95%至112%）构建1比2或1比3比率价差，可以压缩甚至完全对冲净权利金支出。问题在于，一旦VIX跳空走高，空头行权价上方的风险是无上限的，鉴于地缘政治背景，这是一个真实的风险。这并非无成本的套利，而是披着廉价入场外衣的空头凸性。
VVIX是风险警示信号。vol-of-vol报93.53，意味着VIX结果的分布相当宽泛。比率价差在上方行权价之上是空头gamma，而这恰恰是VVIX驱动的急涨最具杀伤力的区域。如果确实要使用比率价差，应当设置上限，或者买入一个远虚值的看涨期权作为wing/翼，以使尾部风险可控，而非敞口无限。
期货升水（contango）是计时器。如果VIX维持区间震荡，期货将从约20.32逐步滚动下移至接近16的现货水平，这有利于看跌期权的卖方，而随着时间推移会侵蚀裸头寸看涨期权买方的价值。价差或设有上限的比率价差在缓解这种损耗方面，远优于单腿裸头寸看涨期权。当看涨期权偏斜从平坦到丰厚、且隐含波动率处于高位时，看涨价差普遍是更高效的表达方式。
以上这些都不改变核心论点，只是让其表达更为精准。市场定价反映的是平静，而持仓结构却在为一次突破做准备，持有这一观点的诚实方式，是构建一个以10月期货为锚定、风险可控的多头凸性结构，并将仓位规模设定为能够扛过套利损耗直至催化剂出现。这仍然只是研究与个人desk观点，并非投资建议。
交易对手是谁：做市商的vega库存
每一笔看涨期权多头持仓背后都有一个卖方，而卖方就是做市商。要理解这套机制会在哪里出问题，我必须先看做市商整体持有的仓位。先从整个VIX期权盘口的总未平仓合约量说起。
| 方向 | 未平仓合约量 | 占总OI比例 |
|---|---|---|
| 看涨期权 | 9,490,700 | 72.6% |
| 看跌期权 | 3,588,937 | 27.4% |
| 总计 | 13,079,637 |
看涨看跌未平仓合约比率为2.64倍，仓位明显偏向看涨。这在VIX上属于结构性常态，终端客户买入看涨期权作为尾部对冲，但这里的比率大小很关键，因为它决定了做市商的仓位倾向。如果卖方整体已经卖出了大部分这些看涨期权，那么卖方就是在做空所有人持有的那部分凸性。
| 希腊值（按OI加权） | 看涨期权 | 看跌期权 | 净值（看涨减看跌） |
|---|---|---|---|
| Vega x OI x 100 | 12,416,878 | 6,971,931 | +5,444,946 |
| Gamma x OI x 100 | 5,232,971 | 5,603,115 | -370,145 |
这里有一个数字，足以改写整个局面。做市商在整个VIX期权体系中净空约540万单位vega。市场持有的VIX看涨期权是看跌期权的2.64倍，处于压倒性多头，而做市商站在对手盘一侧，卖出了这部分凸性的大头。空头vega意味着做市商需要VIX保持低位或进一步下跌才能在这笔仓位上赚钱，也意味着他们在结构上有动机去卖出任何一次波动率反弹。这正是压制波动率的机制根源，使现货被死死钉在16，而曲线却定价在20。
gamma的图景则不同，这也是我最关心的信号。做市商仅是温和净空gamma，负370,145单位，看跌期权的gamma几乎完全抵消了看涨期权的gamma。gamma近中性意味着做市商今天不会被迫为了delta对冲而在任何一个方向上追逐VIX现货。这就是眼下的平静。但这是一种有条件的平静。仓位结构偏重看涨期权，一旦VIX急速拉升，这个gamma状况会迅速翻转，原本从容卖出反弹的做市商，会变成不得不在上涨行情中被迫回补的买方。在一个空头vega巨大、偏重看涨期权的仓位之上叠加近中性gamma，这不是稳定，而是一根压紧的弹簧。
压制波动率的力量，直到它们不再压制为止
四股结构性力量共同支撑着这套机制，每一股都是这份平静得以持续、直到突然断裂的原因。
做市商空头vega叠加陡峭期货升水，构成一台波动率压制引擎。空头vega的做市商每逢波动率拉升就会因卖出波动率而获利，这在机制上强化了从UX1的17.00到UX4的20.32这条期货升水曲线。仓位结构与曲线相互强化，最终结果是对已实现波动率的持续压制。
规模约900亿美元的定义收益ETF，带来了多头vega的悬置压力。看跌价差领口和上限结构，使做市商在结构化产品这一侧持有多头vega，部分抵消了卖出VIX看涨期权带来的空头。其净效应是即便在避险性抛售阶段，波动率也被压制在可控范围内，这也是迄今为止各类冲击被吸收而非放大的原因。
即便如此，对凸性的买盘依然真实存在。VVIX报93.53，对应VIX仅16.23，这说明尽管现货处于低位，终端客户依然在为凸性支付溢价，这与一个持续展期、不断加仓而非平仓的庞大看涨期权存量仓位相吻合。
这份平静只是指数层面的一种假象。相对于指数波动率，单只股票的波动率处于历史高位，QQQ的一个月隐含波动率相对SPY已接近99百分位。指数层面的平静掩盖了底层真实存在的离散度，而正是这种离散度支撑着结构化对冲的买盘持续存在。与此同时，随着标普500指数年内上涨约10%，广泛的对冲需求已经减弱，原本应当平衡做市商仓位的自然看跌期权买盘因此比往常更为稀薄。一个下行方向对冲不足的仓位，一旦真的需要动起来，就会动得更快。
做市商库存对比率价差意味着什么
这层仓位结构信息，改变了我对上文结构设计选择的解读。
空头vega的做市商，在波动率拉升时会是结构性卖方，这对任何裸多头vega仓位都是实实在在的逆风。如果VIX急涨，做市商回补空头vega的买盘，可能会被他们一贯卖出反弹的倾向所抵消。相比裸买看涨期权，看涨价差或比率价差能限制你的净vega敞口，这在卖方整体与你方向相反的环境下是恰当的姿态。净空gamma仅为370,145这一较小数值，告诉我做市商今天并未陷入不稳定的逼空之中，因此一场无序的对冲连锁反应，需要一次真正剧烈的行情才会被触发。这正是当前局面与2018年2月的区别所在。燃料已经备好，只是引信还没点燃。
有一个不利于比率价差的细节，我想坦诚说明。当你卖出比率价差的上方一腿时，你是在做市商已经处于空头的更高行权价上，进一步加重他们既有的空头vega。你是在拥挤的一侧上船，而这恰恰是VVIX驱动的波动率飙升伤害最大的那个位置。这就是为什么，如果真要使用比率价差，远虚值（OTM）尾翼就不是可选项，而是必需品。在一个做市商空头540万vega、gamma只差一次冲击就会翻转的市场里，有限风险是我唯一愿意持有的这笔交易版本。
存在这样一种情形，这种仓位配置会变得剧烈。如果出现真正的尾部事件，无论是地缘政治升级还是信用事件，做空vega的做市商群体都会面临同步挤压。这对比率价差是双刃剑。它会放大多头腿方向上对你有利的走势，但也会在做市商最为混乱的那一刻，加速无上限空头腿的亏损。VVIX报93.53，正是市场对这一风险的定价，这也是我对高行权价始终保持敬畏而非贪婪的原因。
我偏好的表达方式是1比2的封顶比率价差。买入一张看涨期权，卖出两张，再买入一张深度虚值看涨期权作为保护翼。这个保护翼中和了做市商挤压本会打开的无上限尾部风险，把一个无限亏损的做空凸性头寸，转化为风险可控的结构，同时仍能靠高企的上方偏度覆盖大部分权利金成本。在做市商合计做空540万vega、且距离伽马翻转仅一步之遥的市场里，这个保护翼决定了我是能扛住这场风暴的仓位，还是被仓位反过来困住。
来源
- 《期权面面观》，2026年新加坡波动率论坛，BI访谈实录，2 July 2026
- 看涨期权成交量激增推动认沽/认购比率至0.67，研究报告，17 June 2026
- 通胀数据公布后纳斯达克上涨逾200点，贪婪指数仍处恐惧区间，新闻，15 July 2026
- 霍尔木兹海峡再度关闭后油价上涨，新闻，15 July 2026
- 《Inside Active》，景顺Burrello谈期权收益策略的权衡取舍，BI访谈实录，13 July 2026
- 《全球波动率脉动》，KOSPI指数领跑，研究报告，12 May 2026
- 战术交易推动杠杆ETF期权热潮，研究，14 July 2026
- 美国股票衍生品策略，缓冲：限定收益ETF是否正在重塑波动率，研究，13 May 2026
- 为何VIX与纳斯达克波动率之间的隐性背离让聪明资金如坐针毡，资讯，9 July 2026
- 标普500指数的平静掩盖了科技股个股波动的动荡，资讯，14 July 2026
- 对冲正在消失，这是一个巨大的市场风险，资讯，8 July 2026