Die VVIX bezahlt für ein Volmageddon: VIX-Optionen, Contango und Positionierung bis Oktober 2026

Veröffentlicht am 15. Juli 2026 · Vom Desk · Von Djellal Djouad · CrossVol Research · crossvol.com

Der Spot-VIX bei 16.23 sagt Ihnen, dass der Aktienmarkt auf Ruhe eingepreist ist. Alles eine Ebene darunter sagt das Gegenteil. Die VVIX bei 93.53, ein steiler Contango, der die Oktober-Futures in die niedrigen 20er hebt, ein Call-Skew, der bis auf 112 Prozent implizite Vol nach oben läuft, und eine Open-Interest-Wand von 272,603 Kontrakten beim 65er Strike sind keine Fingerabdrücke von Selbstzufriedenheit. Es sind die Fingerabdrücke eines Marktes, der still und leise für einen Tail-Move bezahlt. Das ist die Konstellation, die ich gelernt habe zu respektieren, denn genau so sieht das Tape in den Wochen vor der Entladung eines Short-Vol-Komplexes aus. Ich erwarte ein weiteres Volmageddon, und ich möchte genau erklären warum, und warum die Struktur über die Futures gehandelt werden muss und nicht über den 16er-Stand auf dem Screen.

1. Das Signal ist nicht Spot, es ist die Vol der Vol

Die mit Abstand nützlichste Zahl auf meinem Screen heute Morgen ist nicht der VIX, sondern das Verhältnis von VVIX zu VIX. Bei 93.53 zu 16.23 liegt dieses Verhältnis bei rund 5.8. Der Spot-VIX sagt, dass das kurzfristige Aktienrisiko gedämpft ist. Die VVIX, die Volatilität der Volatilität, sagt, dass der Markt eine satte Prämie für Konvexität in den VIX-Optionen selbst bezahlt. Diese beiden Aussagen lassen sich nur auf eine Weise vereinbaren: Jemand mit Größe kauft eine Versicherung auf die Versicherung. Tail-Hedger und Vol-Trader sind aktiv und tatsächlich unsicher über das Regime, und sie drücken diese Unsicherheit dort aus, wo es am günstigsten ist, beim Carry falsch zu liegen, und am konvexesten, bei einem Schock richtig zu liegen. Wenn die Spot-Vol schläft und die Vol-of-Vol wach ist, ist die Ruhe kein Konsens, sondern ein Patt.

2. Sie handeln nicht die 16, Sie handeln die 20

An dieser Stelle bemisst die Mehrheit den Trade falsch. VIX-Call-Spreads werden über die Futures bepreist, nicht über Spot, und die Futures befinden sich in steilem Contango.

Für eine rund 97-tägige Struktur mit Verfall um den 21. Oktober liegt der relevante Anker nahe bei UX4 bei 20.32. Lesen Sie das noch einmal, denn es stellt den gesamten Trade auf den Kopf. Ihr effektives At-the-Money für Oktober-VIX-Optionen liegt bei rund 20 bis 20.50, nicht bei den 16.23, die Sie auf dem Spot-Ticker sehen. Ein Call mit Strike 20 ist nicht aus dem Geld, er ist am Geld auf dem Instrument, das Sie tatsächlich handeln. Der Contango ist ein struktureller Gegenwind für jeden, der VIX-Calls naked long hält, denn die Future rollt mit fortschreitender Zeit in Richtung Spot ab, sofern nichts passiert. Genau dieses Roll-down ist der Carry, den der Short-Vol-Komplex erntet, und genau das macht die Entladung so heftig, wenn sie sich umkehrt.

3. Der Skew läuft in die falsche Richtung

Aktienindex-Optionen tragen einen Downside-Put-Skew. VIX-Optionen tun das Gegenteil. Der Call-Skew ist stark aufwärts geneigt, und je weiter der Call aus dem Geld liegt, desto reicher seine implizite Vol.

Eine implizite Vol von 112 Prozent auf den 40er-Strike sagt Ihnen, dass ein Move von 20 auf 40 keine Zwei-Standardabweichungs-Kuriosität ist, sondern ein reales Szenario, für dessen Besitz Marktteilnehmer bereit sind, ein Vermögen zu bezahlen. Das ist die Konvexitätsprämie, die in der Nachfrage nach Tail-Risk-Hedges steckt, und es ist dieselbe Prämie, auf die die VVIX bereits im ersten Abschnitt hingewiesen hat. Die praktische Konsequenz: der Kauf des weit entfernten Upside-Calls outright ist teuer, und die saubereren Ausdrucksformen sind Strukturen, die einen Teil dieses reichen Upside-Skews an den Markt zurückverkaufen: Call-Spreads und Call-Ratios, verankert um die Futures, oder Calendars, die darauf setzen, dass dieser Skew sich mit der Laufzeit komprimiert.

4. Warum die 97-Tage-Laufzeit zählt

Die At-the-Money-Terminstruktur der impliziten VIX-Vol ist abwärts geneigt. Der 30-Tage-ATM liegt bei 86.6 Prozent, der 60-Tage bei 78.8, und der generische 90-Tage bei 73.6. Der 25-Delta-Skew, gemessen als 90 Prozent Moneyness minus 110, ist stark negativ und komprimiert sich mit zunehmender Laufzeit: minus 36.5 Punkte bei 30 Tagen, minus 18.0 bei 60, minus 15.0 nahe 90. Anders gesagt: die nächstliegenden Verfälle tragen den reichsten und konvexesten Skew, und er flacht ab, je näher man an die Oktober-Laufzeit rückt. Deshalb verhält sich eine 97-Tage-Struktur anders als ein Einmonats-Hedge. Man gibt einen Teil der explosiven kurzlaufenden Konvexität auf, zahlt dafür aber auch eine niedrigere Skew-Steuer und kauft sich Zeit, bis der Katalysator eintrifft, ohne von der täglichen Theta einer Front-Month-Position überrollt zu werden. Für eine Einschätzung, bei der es um das Regime geht und nicht um ein einzelnes Ereignisdatum, ist die längere Laufzeit der ehrlichere Ausdruck.

5. Der Positionierungs-Tell: eine Wand bei 65

Open Interest ist der Punkt, an dem aus Narrativ Commitment wird. Beim nächstliegenden liquiden Verfall, dem 22. Juli, ist die Call-Seite genau dort gestapelt, wo man es erwarten würde, wenn sich der Markt für einen Spike positioniert.

Der 65er Call mit 272,603 Kontrakten Open Interest ist die Zeile, bei der ich innehalte. Niemand finanziert eine Position dieser Größe auf einem Strike beim Vierfachen von Spot, weil er im Basisszenario mit einem Abschluss im Geld rechnet. Man finanziert sie, weil die Auszahlung, sollte der VIX tatsächlich explodieren, so konvex ist, dass eine kleine, billige Wette mit hohem Delta im Tail das Buch dominiert. Das ist je nach Halter entweder ein bewusster Volmageddon-Hedge oder eine Volmageddon-Wette. Das Put-Open-Interest wiederum ballt sich bei 15 bis 19, was schlicht bedeutet, dass die Short-Vol-Crowd ihren Carry finanziert, indem sie die Downside verkauft, in die sie der Contango ohnehin schon zieht. Man findet in einer einzigen Options-Chain beide Seiten des reflexiven Trades, der im Februar 2018 hochging: einen überfüllten Short-Vol-Carry auf der einen Seite und eine konzentrierte Tail-Wette auf der anderen.

6. Warum ich ein weiteres Volmageddon erwarte

Volmageddon ist kein Preis, es ist ein Mechanismus. Er tritt ein, wenn eine große, überfüllte Short-Volatility-Position, die Contango-Roll-down erntet und Konvexität verkauft, in einen Schock hinein zum Eindecken gezwungen wird. Das Eindecken selbst ist Kauf von Volatilität, was die Future hebt, was weiteres Eindecken erzwingt. Die Episode 2018 löschte über Nacht ein inverses VIX-Produkt aus, weil die Rebalancing-Mathematik reflexiv wurde. Jede Zutat für diesen Mechanismus ist in den obigen Zahlen sichtbar. Spot ist niedrig genug, dass Short-Vol-Carry attraktiv und überfüllt aussieht. Der Contango ist steil genug, dass das Roll-down ein realer Einkommensstrom ist, und genau das zieht Größe in den Short. Der aufwärts geneigte Call-Skew und die VVIX-Prämie zeigen, dass die andere Marktseite bereits für die Konvexität bezahlt, die ein Eindecken erfordern würde. Und die 65er-Call-Wand zeigt, dass sich mindestens ein Teilnehmer für den Bruch positioniert hat, nicht für das Abdriften.

Ich nenne kein Datum. Niemand, der so etwas schon einmal vom Desk aus erlebt hat, würde das tun. Was ich sage: die Konstellation ist geladen, und der ehrliche Weg, dabei zu sein, ist auf der Long-Konvexitäts-Seite, ausgedrückt über die Oktober-Futures nahe 20 statt über einen Spot-Print von 16, und so strukturiert, dass sie das Contango-Bluten übersteht, während sich der Katalysator formt. Call-Spreads und Ratios, die den reichen Upside-Skew finanzieren, Calendars, die die Terminstruktur und die Skew-Kompression ausnutzen, und die nüchterne Akzeptanz, dass der Carry gegen einen arbeitet, bis zu dem Tag, an dem es nicht mehr so ist. Das ist Research und eine persönliche Desk-Einschätzung, keine Anlageberatung, aber es ist die Position, die ich vertrete: der Markt ist auf Ruhe eingepreist und für einen Bruch positioniert, und diese beiden Fakten koexistieren nicht lange.

Addendum: das Volumen-Signal, das Makro-Umfeld und die Strukturierung des Trades

Die Open-Interest-Karte oben ist die stehende Position. Das heutige Volumen ist der Flow, der hindurchläuft, und er deutet auf etwas Unmittelbareres hin als Tail-Hedging. Die Aktivität konzentriert sich auf kurzlaufende Calls im Bereich 27 bis 34, nicht auf die tief aus dem Geld liegenden Strikes.

Das Open Interest von 20 bis 30 plus die 65er-Wall war nahe-ATM-gerichtete Positionierung, die neben weit aus dem Geld liegenden Tail-Hedges stand. Das heutige Volumen neigt zu frischen kurzfristigen Call-Käufen im Bereich 27 bis 34. Das passt zum größeren Bild: Die Call-Kontraktaktivität lag auf Rekordniveau, mit einem Call-Volumen, das im Jahresvergleich per Mai um 36.2 Prozent gestiegen ist. Ein ehrlicher Vorbehalt zu den Daten, das Open Interest und Volumen, das ich hier lese, deckt die ersten 100 Zeilen eines auf 240 Zeilen gekürzten Datensatzes ab, sodass die vollständige Chain über jeden Strike und jede Fälligkeit das Detail verschieben kann, auch wenn sie die Form nicht verändert.

Das Makro-Umfeld, das die Vol-of-Vol-Nachfrage stützt

Das Sentiment-Band erklärt, warum VVIX fest bleibt, während der Spot-VIX nach unten driftet. Der CNN Fear and Greed Index liegt in der Fear-Zone, obwohl der Nasdaq heute nach einem schwächer als erwarteten CPI-Print mehr als 200 Punkte zulegte. Das ist das Tell: Der Preis ist erleichtert, die Positionierung nicht. Legt man das geopolitische Risiko darüber, das nicht verschwunden ist, den US-Iran-Konflikt und die Straße von Hormus, hat man einen lebendigen Tail, der Hedger dazu bringt, weiter für Konvexität zu zahlen, selbst wenn sich der vordere Teil der Kurve entspannt. Genau das ist die Konfiguration, in der der Spot nach unten driften kann, während sich die Vol-of-Vol weigert zu folgen.

Strukturierung eines 97-Tage-Call-Spreads oder -Ratios

Wenn die Sichtweise ein Regimebruch ist und kein einzelnes terminiertes Ereignis, muss die Struktur vier Dinge gleichzeitig respektieren: den Futures-Anker, den steilen Call-Skew, die Vol-of-Vol und das Contango-Bleed. Hier ist, wie ich jedes davon einordne, als Überlegung, nicht als Empfehlung.

Am Future verankern, nicht am Spot. Die Oktober-Fälligkeit handelt gegen UX4 nahe 20.32, daher sollten die Strikes relativ zu 20 gesetzt werden, nicht zu einem Spot-Print von 16.23. Ein 20er-Call ist am Geld auf dem Instrument, das man tatsächlich hält.

Einen Spread einem Outright vorziehen. Der Call-Skew ist steil und teuer, mit OTM-Strikes bei 25, 30 und 35, die eine implizite Vol von rund 85 bis 105 Prozent tragen. Ein einfacher Call-Spread, zum Beispiel long der 20er und short der 25er oder 30er, senkt den Prämienaufwand und verkauft, entscheidend, reiche Vol auf dem oberen Bein. Wenn der Skew derart reich ist, ist der Spread dem Outright strukturell überlegen.

Die Ratio-Logik, und ihre Falle. Weil der Aufwärts-Skew so steil ist, kann der Verkauf eines höheren Verhältnisses von OTM-Calls, ein 1 zu 2 oder 1 zu 3 bei den 30er- bis 40er-Strikes, wo die implizite Vol bei 95 bis 112 Prozent liegt, die Nettoprämie schrumpfen lassen oder vollständig finanzieren. Der Haken ist, dass das Risiko oberhalb des Short-Strikes unbegrenzt ist, falls VIX nach oben springt, was angesichts des geopolitischen Umfelds eine reale Gefahr darstellt. Das ist kein kostenloser Carry, das ist Short Convexity, getarnt als günstiger Einstieg.

VVIX ist die Warnflagge. Vol-of-Vol bei 93.53 bedeutet, dass die Verteilung der VIX-Ergebnisse breit ist. Ein Ratio ist Short Gamma oberhalb des oberen Strikes, genau dort, wo ein VVIX-getriebener Spike am meisten wehtun würde. Wenn das Ratio überhaupt eingesetzt wird, sollte man es deckeln oder einen weit aus dem Geld liegenden Long Call als Wing kaufen, damit der Tail definiert statt offen ist.

Contango ist die Uhr. Bleibt VIX in der Spanne, rollt der Future von rund 20.32 nach unten in Richtung Spot nahe 16, was die Put-Verkäufer belohnt und den nackten Call-Käufer über die Zeit ausblutet. Ein Spread oder ein gedeckeltes Ratio mildert diesen Drag weit besser als ein Outright Long Call. Call-Spreads sind allgemein der effiziente Ausdruck, wenn der Call-Skew flach bis reich ist und die implizite Vol erhöht ist.

Nichts davon ändert die These. Es schärft ihre Umsetzung. Der Markt ist auf Ruhe gepreist, aber auf einen Bruch positioniert, und der ehrliche Weg, diese Sichtweise zu halten, ist eine Struktur mit definiertem Risiko und langer Konvexität, verankert am Oktober-Future, so dimensioniert, dass sie den Carry bis zum Eintreffen des Katalysators übersteht. Dies bleibt Research und eine persönliche Desk-Meinung, keine Anlageberatung.

Wer sitzt auf der anderen Seite: das Vega-Inventar der Dealer

Jede dieser Long-Call-Positionen hat einen Verkäufer, und der Verkäufer ist der Dealer. Um zu verstehen, wo dieses Regime brechen kann, muss ich mir ansehen, was der Dealer-Komplex trägt. Beginnen wir mit dem aggregierten Open Interest über das gesamte VIX-Optionsbuch.

Das Call-Put-Open-Interest-Verhältnis liegt bei 2.64, ein stark call-lastiges Buch. Das ist strukturell normal für VIX, wo Endanwender Calls als Tail-Hedges kaufen, aber die Größenordnung hier ist entscheidend, weil sie bestimmt, auf welche Seite sich der Dealer neigt. Wenn die Street den Großteil dieser Calls verkauft hat, ist die Street short in der Konvexität, die alle anderen besitzen.

Hier ist die Zahl, die das gesamte Bild neu ordnet. Dealer sind netto short Vega um rund 5.4 Millionen Einheiten über den gesamten VIX-Komplex. Da der Markt überwiegend long VIX-Calls ist, im Verhältnis 2.64 zu den Puts, sitzen Dealer auf der anderen Seite und haben den Großteil dieser Konvexität verkauft. Short Vega bedeutet, dass sie einen niedrigen oder fallenden VIX brauchen, um an der Position zu verdienen, und es bedeutet, dass sie strukturell motiviert sind, jede Vol-Rally zu verkaufen. Das ist die mechanische Quelle der Vol-Unterdrückung, die den Spot bei 16 festhält, während die Kurve 20 einpreist.

Das Gamma-Bild ist anders, und es ist das Signal, das mich am meisten interessiert. Dealer sind nur moderat netto short Gamma, minus 370,145 Einheiten, wobei Put-Gamma das Call-Gamma fast exakt ausgleicht. Nahezu Gamma-Neutralität bedeutet, dass Dealer heute nicht gezwungen sind, dem Spot-VIX in eine der beiden Richtungen für ihr Delta-Hedging hinterherzujagen. Das ist die Ruhe. Aber es ist eine bedingte Ruhe. Das Buch ist call-lastig, sodass ein scharfer VIX-Spike dieses Gamma-Profil schnell kippt, und ein Dealer, der bequem Rallys verkauft hat, wird zu einem Dealer, der sie in einen steigenden Markt hinein zurückkaufen muss. Nahezu neutrales Gamma auf einem großen short-Vega-, call-lastigen Buch ist keine Stabilität. Es ist eine gespannte Feder.

Die Kräfte, die Vol unterdrücken, bis sie es nicht mehr tun

Vier strukturelle Kräfte halten das Regime zusammen, und jede einzelne ist ein Grund, warum die Ruhe anhält, bis genau zu dem Moment, in dem sie bricht.

Short Dealer-Vega plus steiler Contango ist ein Vol-Unterdrückungsmotor. Dealer, die short Vega sind, werden dafür bezahlt, Vol in jeden Spike hinein zu verkaufen, was den Contango von UX1 bei 17.00 bis UX4 bei 20.32 mechanisch verstärkt. Das Positioning und die Kurve nähren sich gegenseitig, und das Ergebnis ist ein anhaltender Dämpfer auf die realisierte Vol.

Defined-Outcome-ETFs, mit rund 90 Milliarden Dollar an Assets, fügen einen Long-Vega-Overhang hinzu. Put-Spread-Collars und Upside-Caps lassen den Dealer long Vega von der Seite der strukturierten Produkte, was das Short aus den VIX-Call-Verkäufen teilweise ausgleicht. Der Nettoeffekt bestand darin, die Vol selbst während Risk-off-Phasen eingedämmt zu halten, weshalb Schocks bisher absorbiert statt verstärkt wurden.

Die Nachfrage nach Konvexität ist dennoch real. VVIX bei 93.53 gegenüber einem VIX von 16.23 zeigt, dass Endanwender trotz des niedrigen Spots weiterhin für Konvexität bezahlen, was zu einem großen ausstehenden Call-Buch passt, das gerollt und aufgestockt statt geschlossen wird.

Die Ruhe ist eine reine Index-Level-Illusion. Die Single-Stock-Volatilität ist historisch erhöht relativ zur Index-Vol, wobei die einmonatige implizite Vol von QQQ nahe ihrem 99. Perzentil gegenüber SPY liegt. Die Ruhe auf Indexebene verdeckt die reale Dispersion darunter, und genau diese Dispersion hält die strukturierte Hedging-Nachfrage am Leben. Gleichzeitig ist die breite Hedging-Nachfrage geschwunden, da der S&P 500 seit Jahresbeginn um rund 10 Prozent gestiegen ist, sodass das natürliche Put-Buying, das normalerweise das Dealer-Buch ausbalancieren würde, dünner ist als üblich. Ein Buch, das auf der Downside unterabgesichert ist, ist ein Buch, das sich schneller bewegt, wenn es sich schließlich bewegen muss.

Was das Dealer-Inventar für den Ratio bedeutet

Diese Positionierungsebene verändert, wie ich die Structuring-Entscheidungen aus dem obigen Abschnitt lese.

Dealer, die short Vega sind, sind ein struktureller Verkäufer in jeden Vol-Spike hinein, was ein echter Gegenwind für jede outright Long-Vega-Position ist. Wenn der VIX ausbricht, kann der Dealer-Flow des Rückkaufs von Short-Vega durch ihre stehende Neigung, die Rally zu verkaufen, ausgeglichen werden. Ein Call Spread oder ein Ratio begrenzt dein Netto-Vega gegenüber einem outright Long Call, was die angemessene Haltung in einem Regime ist, in dem sich die Street gegen dich stellt. Das kleine Netto-Short-Gamma, minus 370,145, sagt mir, dass Dealer heute nicht in einem destabilisierenden Squeeze stecken, sodass eine ungeordnete Hedging-Kaskade eine wirklich scharfe Bewegung bräuchte, um zu starten. Das ist der Unterschied zwischen diesem Setup und Februar 2018. Der Brennstoff liegt bereit, der Funke ist noch nicht gezündet.

Es gibt eine Nuance, die gegen den Ratio spricht, und ich möchte ehrlich damit sein. Wenn du das obere Leg eines Ratios verkaufst, verstärkst du das bestehende Dealer-Short-Vega genau bei den höheren Strikes, wo die Street bereits short ist. Du setzt dich auf die überfüllte Seite des Boots, genau an dem Punkt, an dem ein VVIX-getriebener Spike den größten Schaden anrichtet. Deshalb ist, wenn der Ratio überhaupt eingesetzt wird, der weit OTM liegende Wing nicht optional. In einem Markt, in dem Dealer 5.4 Millionen Vega short sind und das Gamma nur einen Schock vom Kippen entfernt ist, ist definiertes Risiko die einzige Version dieses Trades, die ich tragen würde.

Es gibt ein Szenario, in dem sich dieses Positioning ins Gewaltsame kehrt. Materialisiert sich ein echtes Tail-Event, eine geopolitische Eskalation oder ein Kreditereignis, gerät die Dealer-Gemeinde mit kurzem Vega in einen simultanen Squeeze. Das wirkt bei einem Ratio in beide Richtungen. Es verstärkt die Bewegung zu meinen Gunsten auf dem Long-Leg, beschleunigt aber auch die Verluste auf den ungedeckelten Short-Legs, genau in dem Moment, in dem das Gerangel der Dealer am chaotischsten ist. Der VVIX bei 93.53 ist der Markt, der genau dieses Risiko einpreist, und deshalb behandle ich die oberen Strikes mit Respekt statt mit Gier.

Mein bevorzugter Ausdruck ist ein 1-zu-2 Capped Ratio. Ich kaufe einen Call, verkaufe zwei und kaufe einen weit aus dem Geld liegenden Call als Wing. Der Wing neutralisiert den ungedeckelten Tail, den ein Dealer-Short-Squeeze sonst öffnen würde, und verwandelt eine offene Short-Konvexitäts-Wette in eine Struktur mit definiertem Risiko, die den Großteil ihrer Prämie weiterhin aus dem reichhaltigen oberen Skew finanziert. In einem Markt, in dem Dealer 5,4 Millionen Vega short sind und nur einen Schock von einem Gamma-Flip entfernt, macht dieser Wing den Unterschied zwischen einer Position, die ich durch den Sturm halten kann, und einer, die mich hält.

Quellen

• All Options Considered, Volatility Forum Singapore 2026, BI Transcript, 2 July 2026
• Call-Volumenanstieg treibt Put/Call-Ratio auf 0.67, Research, 17 June 2026
• Nasdaq gewinnt über 200 Punkte nach Inflationsbericht, Greed Index bleibt in der Fear-Zone, News, 15 July 2026
• Öl steigt, nachdem die Straße von Hormus erneut geschlossen wurde, News, 15 July 2026
• Inside Active, Invescos Burrello zu den Trade-offs bei Options-Income, BI Transcript, 13 July 2026
• The Global Volatility Pulse, KOSPI führt die Charts an, Research, 12 May 2026
• Taktischer Handel treibt Options-Boom bei Leveraged ETFs, Research, 14. Juli 2026
• US Equity Derivatives Strategy, Buffering: Verändern Defined Outcome ETFs die Vol, Research, 13. Mai 2026
• Warum eine versteckte Divergenz zwischen VIX und Nasdaq-Volatilität das Smart Money nervös macht, Nachrichten, 9. Juli 2026
• Ruhe beim S and P 500 verdeckt turbulente Einzelaktien-Volatilität im Tech-Sektor, Nachrichten, 14. Juli 2026
• Hedging verschwindet, das ist ein enormes Marktrisiko, Nachrichten, 8. Juli 2026