Brent in giá trên 100 đô la lần đầu tiên trong hai tháng, và đến thứ Năm mọi bàn giao dịch tôi theo dõi đều lặng lẽ ghi cùng một phán quyết. Đây là phần bù chiến tranh, không phải một mức sàn mới. Giá giao ngay trông giống một cú sốc nguồn cung. Mọi thứ bên dưới nó, đường cong kỳ hạn, bảng giá quyền chọn, dòng tiền ETF, cổ phiếu lọc dầu, đều đang bỏ phiếu rằng cú sốc chỉ là tạm thời.
Bảng giá mà ai cũng thấy
Giá giao ngay là nơi nỗi sợ cư trú. WTI tăng 5.2 phần trăm trong tuần, chốt ở 89.31, sau khi chạm 92.19 vào thứ Tư. Brent thêm 6.3 phần trăm, đóng cửa ở 96.78, sau khi vượt 100.69 giữa tuần, lần in giá ba chữ số đầu tiên kể từ tháng Năm. Tôi đã trải qua đủ nhiều những đợt như thế này để biết rằng giá giao ngay là phần của thị trường phản ứng, không phải phần suy nghĩ, và phản ứng lần này có một nguyên nhân thực sự. Xung đột Iran mở rộng thành vấn đề hai điểm nghẽn chỉ trong vài phiên. Các cuộc tấn công của Houthi mở lại mặt trận Biển Đỏ trong khi Eo biển Hormuz vẫn nằm dưới mối đe dọa, và việc ngừng đường ống CPC buộc Kazakhstan phải cắt giảm sản lượng tạm thời chồng thêm lên. Ba vector gián đoạn nguồn cung nổ ra cùng lúc không phải là một dòng tít, đó là một sự kiện vật lý.
Vào thứ Hai, Brent đóng cửa trên đường trung bình động 50 ngày lần đầu tiên trong hai tháng, và một quỹ ETF đa hàng hóa của Invesco ghi nhận dòng tiền vào hàng ngày kỷ lục vượt 660 triệu đô la. Con số đó là một dấu hiệu về việc ai đang mua và mua như thế nào, và tôi sẽ quay lại với nó. Đến thứ Năm, giá in của Brent đã lùi về 96.78. Dầu thô vẫn tiếp tục di chuyển qua các tuyến Trung Đông bất chấp giao tranh, và Washington phát tín hiệu rằng kênh Mỹ-Iran vẫn còn mở. Giá giao ngay đã làm xong việc của nó. Nó khiến người ta hoảng sợ. Giờ tôi muốn biết các công cụ thực sự định giá rủi ro đang nói gì, và chúng đang nói một điều rất khác.
Đường cong kỳ hạn là nơi tôi nhìn đầu tiên
Hãy quên giá phẳng đi trong chốc lát. Tín hiệu của tuần nằm ở các chênh lệch kỳ hạn, và nó dữ dội. Chênh lệch kỳ hạn gần của WTI, M1 trừ M2, đi từ mức gần phẳng cộng 0.57 vào thứ Hai lên cộng 3.19 thứ Ba, cộng 5.18 thứ Tư, rồi dịu xuống cộng 4.16 thứ Năm. Chênh lệch M1-M7 chạy cộng 9.22, cộng 12.01, cộng 16.57, cộng 13.84. Brent di chuyển đồng bộ, chênh lệch kỳ hạn gần của nó từ cộng 2.49 lên cộng 6.43 tại đỉnh thứ Tư, và M1-M7 chạm cộng 18.79, rộng nhất trong hơn hai tháng.
Một chuyển động gấp chín lần trong chênh lệch kỳ hạn gần của WTI qua ba phiên là thị trường vật lý đang hét lên rằng người ta cần thùng dầu ngay bây giờ, không phải sau này. Để có bối cảnh về việc chế độ đã lật nhanh đến mức nào, chính chênh lệch kỳ hạn gần đó vừa mới rơi vào contango gần đây nhất là ngày 2 tháng 7. Ba tuần sau nó ở trong trạng thái backwardation năm đô la. Khi tôi thấy backwardation dốc đứng trên mọi kỳ hạn, tôi đọc ra sự khan hiếm ngắn hạn thực sự, không phải một cú siết tài chính. Nhưng phần nói với tôi nhiều nhất đến vào thứ Năm, khi kỳ hạn gần của WTI dịu về 4.16 và M1-M7 của Brent lùi về 15.50. Đường cong là cuộc trưng cầu dân ý thời gian thực của thị trường về việc một gián đoạn là vĩnh viễn hay tạm thời, và đợt tháo gỡ một phần đó, đến trước bất kỳ lệnh ngừng bắn nào và trong khi giá giao ngay vẫn còn cao, là lá phiếu đầu tiên bỏ cho phương án tạm thời. Nếu Hormuz vẫn mở và kênh Mỹ-Iran giữ vững, backwardation đó nén lại nhanh chóng, và phần bù địa chính trị trong giá phẳng cũng biến mất theo.
Bàn quyền chọn đang bán ra cú tăng vọt
Bề mặt biến động đồng ý với đường cong, và thành phần của dòng lệnh mới là điều thuyết phục tôi. Biến động ngụ ý trên Brent và WTI chạm mức cao nhất kể từ ngày 22 tháng 5 vào thứ Tư và thứ Năm khi Brent vượt 100, với khối lượng hợp đồng tương lai và số hợp đồng mở cùng leo thang. Chừng đó là máy móc. Giá di chuyển, biến động dâng lên. Điều quan trọng là người ta đã làm gì với biến động, và điều họ làm mang tính phòng thủ.
Quyền chọn Brent lập kỷ lục khối lượng vào thứ Năm, và các quyền chọn bán chiếm ưu thế lớn, bao gồm các mức thực hiện tháng Mười, một biện pháp phòng hộ có tính cấu trúc chống lại việc phần bù địa chính trị tháo gỡ mạnh. Các put spread hẹp ở vùng thấp 70 đã được mua với khối lượng lớn từ sớm ngay tuần trước, và vào thứ Ba các put spread đó đang được cuộn lên khi thị trường leo về phía 95. Bản thân tôi đã đặt đúng giao dịch đó nhiều lần hơn tôi có thể đếm. Đó là biện pháp phòng hộ bán-cú-tăng-vọt kinh điển, các bên nắm giữ lớn chốt lời và trả tiền cho phần rủi ro giảm giá trong khi đợt tăng vẫn còn ồn ào. Skew 25-delta tháng thứ hai của WTI đã đạt mức tăng giá nhất kể từ tháng Tư vào tuần trước đó, nhưng khi ngưỡng 100 bị phá vỡ, dòng lệnh chuyển sang phòng thủ. Không ai trong số những người tôi theo dõi đuổi theo các quyền chọn mua ở vùng ba chữ số.
Bảng giá ETF nói cùng một điều, và đây là chỗ dòng tiền vào 660 triệu đô la đó quay trở lại. Quỹ dầu USO ghi nhận dòng tiền ra hàng ngày lớn nhất kể từ đầu tháng Tư vào thứ Tư, 277 triệu đô la, ngay tại vùng đỉnh. Các vị thế mua ETF dùng mức in giá 100 như một cửa thoát, không phải một cửa vào. Dữ liệu CFTC cho thấy đặt cược tăng giá ròng trên NYMEX WTI ở mức cao nhất ba tuần tính đến ngày 21 tháng 7, và vị thế mua ròng Brent tăng 7,767 hợp đồng, nhưng vị thế được mang theo cùng với lớp bảo vệ bên dưới. Mua thùng dầu, phòng hộ phần giảm giá. Đó không phải là niềm tin rằng chúng ta sẽ đi cao hơn. Đó là một bàn giao dịch muốn một cái đuôi mà không đặt cược cả gia sản vào nó.
Các sản phẩm tinh chế, và lực mua duy nhất thực sự trụ vững
Thùng dầu tinh chế là nơi phần bù dễ biện hộ nhất, và nó tách bạch rõ ràng thành phần đã phai nhạt và phần thì không. Dầu sưởi chạy từ 412.66 xu vào thứ Hai lên 434.16 vào thứ Tư trước khi dịu về 418.06. Xăng RBOB tăng vọt lên 349.64 vào thứ Tư rồi trả lại về cơ bản toàn bộ phần bù chiến tranh chỉ trong một phiên, đóng cửa ở 339.59 vào thứ Năm một khi dòng chảy qua Hormuz chứng tỏ sự bền bỉ. Xăng là kẻ đi theo dòng tít. Nó trả lại phần bù ngay lập tức.
Diesel là điểm nổi bật, và nó mang tính cấu trúc, đó là lý do vì sao nó là phần duy nhất của tổ hợp mà tôi sẽ không đánh xuống ở đây. Crack gasoil ICE dao động gần 65 đô la, và crack 3-2-1 đạt mức cao tới 70 đô la, một kỷ lục, được thúc đẩy bởi lệnh cấm xuất khẩu diesel của Nga và bởi việc gián đoạn Hormuz cắt các dòng sản phẩm Trung Đông. Repsol cho biết họ kỳ vọng biên lọc dầu duy trì lành mạnh cho đến năm 2027. Xung quanh đó, bằng chứng chồng chất theo cùng một hướng:
- Giá xăng bán lẻ tại Mỹ leo trở lại trên 4 đô la một gallon.
- Cathay Pacific công bố phụ phí nhiên liệu hành khách từ ngày 1 tháng 8.
- Xuất khẩu sản phẩm tinh chế của Mỹ lập kỷ lục vào tuần trước đó nhờ các lô hàng propane và diesel.
- Nhà máy lọc dầu Petromidia của Romania cảnh báo khả năng cắt giảm sản lượng 10 đến 15 phần trăm trong tháng 8 nếu các chuyến giao dầu thô Kazakhstan vẫn bị đình chỉ.
Không giống cú tăng vọt của xăng, lực mua diesel không phai nhạt. Các nhà lọc dầu không thể dễ dàng thay thế các loại dầu Trung Đông, và một lệnh cấm xuất khẩu của Nga không phải là dòng tít có thể đảo ngược bằng một dòng tweet ngừng bắn. Khi phần còn lại của bảng đang định giá một cú sốc tạm thời và một sản phẩm đang định giá một cú sốc bền vững, sự phân kỳ chính là thông tin. Diesel đang nói với tôi rằng sự thắt chặt ở đó có chu kỳ bán rã khác với phần bù chiến tranh trong dầu thô.
Khí tự nhiên kể câu chuyện phản chiếu
Trong khi dầu thô lao vào backwardation, khí tự nhiên của Mỹ làm điều hoàn toàn ngược lại, và sự tương phản đủ rõ ràng để trở nên hữu ích. Henry Hub chốt ở 2.871 vào thứ Năm, giảm 1.37 phần trăm trong tuần, tuần giảm thứ năm liên tiếp và là đợt giảm năm tuần lớn nhất kể từ tháng Tư. Đường cong phản chiếu dầu thô một cách đảo ngược. Chênh lệch kỳ hạn gần lật từ mức cộng nhỏ 0.027 vào thứ Ba xuống mức chiết khấu trừ 0.017 vào thứ Năm, và chênh lệch mười hai tháng sâu thêm về trừ 0.385. Đó là contango dai dẳng, nguồn cung nội địa dồi dào, không có sự khan hiếm ngắn hạn, âm bản chụp ảnh của backwardation dữ dội trong dầu thô.
Cú nảy 2.1 phần trăm vào thứ Ba nhờ thời tiết nóng hơn và khí cấp LNG cao hơn đã biến mất vào thứ Năm khi sản lượng tăng, dự báo dịu lại, và khí bị kéo xuống thấp bên trong các rổ hàng hóa bị bán ra để phản ứng với cú sốc dầu. Các quỹ đầu cơ đẩy đặt cược giảm giá ròng trên Henry Hub lên mức cao nhất hai năm, vị thế bán ròng 50,303 hợp đồng, với các vị thế chỉ bán ở mức 518,422, nhiều nhất trong hơn hai năm. Đó là một vị thế bán đông đúc, và các vị thế bán đông đúc là mồi lửa cho một cú siết nếu nhu cầu LNG hay một cú sốc thời tiết xuất hiện. Châu Âu đi hoàn toàn theo hướng khác. TTF tăng 11 phần trăm trong tuần và hơn 45 phần trăm trong tháng 7 do gián đoạn LNG ở Biển Đỏ, với mức tồn kho 55 phần trăm so với chuẩn mùa vụ 70 phần trăm. Khoảng cách giữa Henry Hub và TTF sẽ được giải quyết theo một trong hai cách, thông qua việc nhiều LNG của Mỹ hướng về phía đông, hoặc thông qua một cuộc leo thang vận tải biển gây tổn hại cho cả hai. Tôi sẽ không muốn bán khống nhầm bên trong số đó.
Các cổ phiếu đã gọi tên phán quyết
Nếu bạn muốn cách đọc rõ ràng nhất về điều thị trường thực sự tin, chứ không phải điều nó đang cảm nhận, hãy nhìn vào các cổ phiếu năng lượng. Chúng phân kỳ khỏi dầu thô theo ba hướng khác nhau trong tuần này, và mỗi hướng là một điểm dữ liệu.
Các nhà lọc dầu bị bán tháo ngay giữa lúc chênh lệch crack đạt kỷ lục, và đó là tín hiệu quan trọng nhất của tuần. VLO, PSX và MPC đã chạm đỉnh kỷ lục vào ngày 20 tháng 7 chính bởi vì crack 3-2-1 ở mức kỷ lục. Sau đó chúng đảo chiều mạnh: PBF trừ 6.69 phần trăm, DK trừ 5.94, VLO trừ 3.91, DINO trừ 3.70, MPC trừ 3.29, PSX trừ 2.59, tất cả đều thấp hơn 8 đến 12 điểm so với chuyển động của WTI trong tuần. Thị trường cổ phiếu đang đón đầu sự nén biên lợi nhuận. Nếu dầu thô giữ ở mức 90 đến 100, chi phí đầu vào tăng lên bào mòn chính lợi thế crack đã thúc đẩy đợt tăng. Các nhà lọc dầu Mỹ đã chạy ở mức sử dụng công suất 95 phần trăm hoặc cao hơn trong gần hai tháng, tức là hết công suất, điều biến bất kỳ sự cố hỏng thiết bị nào thành một sự kiện biên lợi nhuận, và khoảng 10 phần trăm công suất lọc dầu toàn cầu đã ngừng hoạt động. Thị trường quyền chọn bỏ phiếu theo cùng một hướng, với biến động ngụ ý của PBF trên 70 phần trăm, VLO ở phân vị thứ 69 đến 88, và một chuyển động ngụ ý 5.6 phần trăm được định giá cho báo cáo lợi nhuận ngày 30 tháng 7 của PBF. Ngành đang tự định giá lại từ kẻ hưởng lợi của cú tăng vọt dầu thành nạn nhân của nó.
Các công ty E&P chỉ nắm bắt được một phần nhỏ chuyển động của dầu thô. XOM dẫn đầu với cộng 3.45 phần trăm, được hỗ trợ bởi mô hình tích hợp của nó, rồi FANG cộng 2.44, COP cộng 2.35, DVN cộng 2.13, EOG cộng 2.06, CVX cộng 1.95, APA cộng 1.76, OXY cộng 1.42. Cứ gọi đó là 27 đến 66 phần trăm chuyển động của dầu thô, một mức chiết khấu beta khoảng ba điểm. Một phần của điều đó là bảng giá chung, với S&P giảm 1.28 phần trăm và Nasdaq giảm 3.52 trong tuần. Phần còn lại là một mức chiết khấu rủi ro địa chính trị, thị trường đang định giá rằng một lệnh ngừng bắn hay việc Hormuz mở lại có thể tháo gỡ cú tăng vọt của dầu thô và bỏ lại những cái tên này mắc kẹt ở mức định giá cao. Dòng tiền vào ETF kỷ lục nói cùng một điều từ phía bên kia. Tuần này các nhà đầu tư muốn tiếp xúc trực tiếp với hàng hóa, không phải các cổ phiếu đại diện, bởi vì một đại diện mang theo rủi ro rằng mối quan hệ đó bị đứt gãy.
Các hãng tàu chở dầu là nghịch lý, và chúng là dấu hiệu tôi tin cậy nhất. Các gián đoạn ở Hormuz và các cuộc tấn công ở Biển Đỏ lẽ ra phải là một khoản lợi bất ngờ nhờ các tuyến đường dài hơn và mức cước ngày cao hơn, vậy mà ngành lại đi ngang đến âm: FRO cộng 2.18, INSW cộng 2.00, ASC cộng 1.96, TNK cộng 0.33, DHT trừ 0.11, STNG trừ 0.21, NAT trừ 0.31, TK trừ 1.15. Vấn đề dầu bị kẹt giải thích cho điều đó. Dầu thô trong kho nổi tăng 31 phần trăm trong tuần tính đến ngày 17 tháng 7, lên 98 triệu thùng, với kho nổi Trung Đông tăng 144 phần trăm, và một con tàu ngồi làm kho chứa cố định thì không kiếm được mức cước chuyến giao ngay. Thêm rủi ro quá cảnh, hai tàu liên quan đến UAE bị đạn bắn trúng khi băng qua Hormuz vào giữa tháng 7, và sự bất định vận hành được đọc là một yếu tố tiêu cực. DHT đặt TCE đội tàu quý 2 của mình gần 126,700 đô la một ngày với các VLCC giao ngay quanh 162,600, và cổ phiếu hầu như không nhúc nhích, điều nói với tôi rằng mức cước mạnh đã nằm sẵn trong giá. Evercore cắt mục tiêu Scorpio từ 98 xuống 94 do rủi ro Hormuz nối lại hoạt động. Phản ứng im ắng của các hãng tàu, với tôi, là tuyên bố đơn lẻ rõ ràng nhất trong tổ hợp rằng thị trường không tin gián đoạn này mang tính cấu trúc. Nếu Hormuz bị suy yếu vĩnh viễn, mức cước ngày sẽ tăng vọt và các cổ phiếu này sẽ được định giá lại. Chúng chẳng làm điều nào cả.
Ghi chép từ bàn giao dịch
Đặt các lá phiếu cạnh nhau và chúng đọc thành một câu duy nhất. Chênh lệch kỳ hạn bung ra rồi tháo gỡ trước bất kỳ lệnh ngừng bắn nào. Bàn quyền chọn mua các quyền chọn bán ngay giữa đợt tăng. Các vị thế mua ETF bán ra ở mức in giá 100. Các nhà lọc dầu bị bán tháo ngay giữa lúc crack kỷ lục vì chi phí đầu vào đe dọa biên lợi nhuận. Các hãng tàu đi ngang xuyên suốt một cú sốc nguồn cung đang diễn ra thực. Nơi duy nhất phần bù trụ vững rõ ràng là diesel, nơi sự thắt chặt mang tính cấu trúc và lệnh cấm của Nga không đảo ngược theo một dòng tít. Mọi thị trường có ý nghĩa đều bỏ phiếu rằng cú tăng vọt chỉ là tạm thời, và chúng bỏ phiếu trong khi giá phẳng vẫn còn làm người ta hoảng sợ. Đó là phần đáng nhớ. Các công cụ định giá rủi ro đã quay đầu trước các công cụ phát đi tin tức về nó.
Cách tôi lập bản đồ những đợt như thế này, một câu chuyện như câu chuyện này không phải là một nhận định về dầu, nó là một bài kiểm tra cột chịu lực. Câu hỏi không bao giờ đơn giản là Brent chốt ở đâu, mà là liệu gián đoạn có phải là một áp lực tạm thời lên một cấu trúc vẫn trụ vững, hay là một vết nứt trong chính cấu trúc đó. Tuần này tổ hợp trả lời tạm thời, bằng năm giọng nói riêng biệt, rõ ràng đến mức tôi sẽ tin cuộc bỏ phiếu hơn là phản ứng theo bản năng của chính mình trước một mức in giá 100 đô la. Khung phân tích đằng sau cách đọc đó là chủ đề của bài nghiên cứu đang thực hiện của tôi, Convergent Faults, và của Beyond Gamma Exposure, về những gì một bàn giao dịch phái sinh thực sự theo dõi khi một chế độ bắt đầu chuyển động. Những công trình đó là khung phân tích. Ghi chép này là bảng giá của tuần.
Tuần tới có một biến nhị phân định ra tông. Báo cáo lợi nhuận của PBF đến vào ngày 30 tháng 7, trước giờ mở cửa, báo cáo lớn đầu tiên của một nhà lọc dầu ngay giữa cú tăng vọt crack, và các quyền chọn đang định giá một chuyển động 5.6 phần trăm vì một lý do. Bên trên tất cả là công tắc vĩ mô. Bất kỳ tín hiệu ngừng bắn đáng tin nào ở Hormuz hay Iran cũng đảo ngược cả bảng cùng một lúc, dầu thô thấp hơn, các nhà lọc dầu cao hơn nhờ đầu vào nhẹ bớt, các hãng tàu thấp hơn do mức cước bình thường hóa, các công ty E&P thấp hơn do gió ngược về doanh thu. Cuộc bỏ phiếu tuần này là cú tăng vọt chỉ tạm thời. Vài phiên tới của dữ liệu lưu lượng Hormuz sẽ cho chúng ta biết liệu thị trường có nhận định đúng hay không. Tôi đặt cược vào bảng giá đã quay đầu trước tiên.
Nguồn: Bloomberg, Bloomberg First Word, Barron's và Dow Jones, tuần từ ngày 21 đến 25 tháng 7 năm 2026. Vị thế hàng hóa CFTC Money Managers tính đến ngày 21 tháng 7. Dữ liệu kho nổi Vortexa tính đến ngày 17 tháng 7. Số giàn khoan Mỹ của Baker Hughes. Truy cập toàn bộ bàn giao dịch tại crossvol.com.